17 年大幅扭亏，18Q1 业绩下滑源于采暖季主要产品销量下滑

    公司2017 年实现归母净利7.8 亿元，同比扭亏（16 年为-6.6 亿元），折合每股收益0.68 元，主要是煤炭、尿素、二甲醚等产品价格较去年同期大幅提高，公司所属煤炭企业盈利增加、化肥企业实现减亏、二甲醚企业扭亏为盈。

    分季度看，公司Q1-4 的EPS 分别为0.20、0.25、0.20 和0.03 元，第4 季度环比下滑83%。2018 年第一季度归母净利1.95 亿元，折合EPS 0.17 元，同比下滑13%。

    煤炭业务：17 年量价齐升，18Q1 产量同比增加8%17 年全年，公司累计生产煤炭720.1 万吨（同比+9.2%）；销售678.1 万吨（同比+9.4%）。17 年全年煤炭销售均价583.8 元/吨（同比+48.4%），自产煤单位生产成本213元/吨（同比+3.7%）。经测算，吨煤净利约144 元（16 年同期亏损约8 元）。

    18 年第1 季度：公司商品煤产量181.9 万吨（同比、环比分别+8.3%和+16.2%，下同）、煤炭销售量135.8 万吨（-6.6%和+3.6%）。经测算，吨煤销售收入665.9 元/吨（+17.0%和+9.3%），吨煤销售成本239.5 元/吨（+1.4%和-9.5%）。

    煤化工业务：尿素17 年继续亏损、二甲醚和己内酰胺项目出现盈利尿素：公司年尿素产能120 万吨，阳化分公司、化工分公司分别于2018 年3 月22 日、3 月26 日开始进入开车阶段，3 月31 日恢复正常生产。17 年全年尿素产量91.8万吨（同比-23.4%）。18 年第1 季度尿素产量16.3 万吨（-41.1%）。其中兰花煤化工给公司带来1.6 亿元的权益亏损。

    二甲醚：公司目前有两套甲醇转化二甲醚装置，年总产能甲醇40 万吨转化生产二甲醚20 万吨。17 年全年二甲醚产量27.7 万吨（同比+8.6%）。18 年第1 季度二甲醚产量6.0 万吨（-15.9%）。

    己内酰胺：新材料分公司年产20 万吨己内酰胺项目一期工程年产10 万吨己内酰胺项目2017 年顺利实现达产见效。17 年全年己内酰胺产量10.1 万吨。

    资源整合矿井较多，目前盈利能力较弱，预计玉溪矿18 年底建成根据公司年报，公司煤炭产业现有各类矿井14 个，年设计能力2020 万吨，其中（1）主力矿井4 个，年煤炭生产能力660 万吨；（2）参股41%的华润大宁年生产能力400 万吨，17 年贡献投资收益3.8 亿元；（3）整合矿井8 个，设计年生产能力720 万吨；其中宝欣（90 万吨）和口前矿（90 万吨）已经投产，宝兴（60 万吨）和永胜（120万吨）已经建成，其他4 个在建。8 个整合矿16-17 年合计带来权益亏损6.0 亿和2.5亿。（4）新建玉溪煤矿240 万吨/年矿井在建，由于是双突矿井而导致其建设进度较慢，预计18 年底建成。

    盈利预测与投资建议

    公司主产无烟煤，拥有煤炭、化肥、化工一体化优势，近年来持续推进强煤、减肥、扩化战略。公司煤炭板块目前拥有多个在建矿井产能，未来产量增长空间较大。受益于主要产品价格高位运行，煤化工业务盈利也有望继续向好。目前估值较低，我们预计2018-2020 年EPS 分别为0.71 元、0.81 元和0.93 元，对应18 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济增速低于预期，下游需求不及预期，煤价和化肥化工产品价格超预期下跌，新建项目进度不及预期，公司成本费用过快上涨。