今年，随着玉溪矿产量增加，公司煤炭产量有望继续增长。公司煤炭定价基本遵循市场化机制，加之化工板块近两年大幅减亏，对业绩拖累减弱，公司业绩弹性得以释放。目前公司估值水平在板块中处于相对低位，我们维持公司“买入”评级。

    2021 年业绩同比增长超5 倍，2022Q1 业绩同比增长近2.8 倍。公司2021 年营业收入/ 净利润分别为128.60/23.53 亿元（ 同比分别增长+94.07%/+527.84%），对应EPS 为2.06 元，主要是产品价格大涨下煤炭板块的业绩弹性放大以及化工板块大幅减亏。公司2021 年确认的资产减值损失约5.85 亿元，影响归母净利润约 4.27 亿元，此外还有0.6 亿元左右的资产报废损失，我们推算公司2021 年经营净利润约28.3 亿元。公司2021 年利润分配预案为每股派息0.75 元，股利支付率36.41%，股息率约为5.8%。2022Q1 营业收入/净利润分别为32.71/ 8.74 亿元（分别同比+50.50%/ +276.96%），主要是产品价格继续维持高位；同时，化肥产线22Q1 正常生产，未受到季节性限产影响。

    产能正逐步扩张，成本控制有效。公司2021 年煤炭产/销量分别1040/1027 万吨（同比+14.87%/+14.99%），产量增长主要是玉溪矿二季度的投产。2021 年公司煤炭销售均价为807 元/吨（同比+73.32%），吨煤成本257.34 元（同比+19.8%）。煤炭业务毛利率68.09%（同比+14.25pcts）。参股的亚美大宁矿贡献投资收益约2.96 亿元（同比增长54.17%）。我们推算2021 年公司吨煤净利约245～250元/吨。2022年Q1煤炭产/销量280.06/244.5万吨（同比+12.65%/+19.15%），销售均价984.28 元/吨（同比+62.65%），吨煤成本278.99 元/吨（同比+10.59%），成本控制相对有效，毛利率同比提升13.34ptcs，预计22Q1吨煤净利约340 元/吨，较去年全年平均水平增厚90 元/吨。公司目前煤炭合计产能为1200 万吨，产能240 万吨的玉溪矿去年投产第一年产量释放有限，今年有望继续贡献100～120 万吨的增量。此外，公司有三座整合矿陆续在建，产能均为90 万吨，预计在明后年有望陆续建成投产，累计提升产能约23%，长期具备成长性。

    化工板块2021 年大幅减亏，2022Q1 整体维持小幅亏损。公司目前化工品年产规模为尿素约90 万吨，二甲醚8 万吨，己内酰胺14 万吨。公司2021 年尿素产销量为92.82/91.42 万吨（同比+9.15%/+4.62%），销售单价/成本为2167.71/1738.92 元/吨（同比+42.26%/+25.64%）。二甲醚/己内酰胺均价分别为3237.13/12181.76 元/吨（同比+42.15%/+40.57%），但成本也分别增长了44.01%/38.10%。预计公司2021 年尿素产品有微幅盈利，二甲醚因市场需求低迷依然有亏损，己内酰胺维持盈亏平衡，化工业务同比减亏3～4 亿元，但整体依然微亏。2022Q1，公司尿素价格同比虽然上涨32%，但单位成本因为煤价上涨显著增加，整体毛利仅0.62 亿元，同比-30%；二甲醚处于停产状态，己内酰胺毛利约-0.06 亿元，预计化工板块整体维持微亏状态，对业绩拖累不大。

    风险因素：煤炭、化工品价格下跌风险；煤矿投产进度不及预期。

    投资建议：考虑今明两年煤价/化工品价格的高位波动及成本变化，我们调整公司2022~2023 年EPS 预测至3.20/3.42 元（原预测3.04/3.46 元），新增2024年EPS 预测3.48 元，当前价12.83 元，对应2022~24 年P/E4.0/3.7/3.7x。按照煤炭板块平均的目标估值水平8 倍P/E，我们给予公司2022 年目标P/E8x，对应目标价25 元，维持公司“买入”评级。