事件：公司发布2025 年年报。

    　　2025 年，公司实现营业收入105.00 亿元，同比下降15.23%；归母净利润1.21 亿元，同比增长352.38%；扣非归母净利润0.44 亿元，同比增长13.32%。Q4 单季度，公司实现营业收入24.12 亿元，同比增长23.57%；归母净利润亏损0.45 亿元，扣非归母净利润亏损0.47亿元，同比均大幅减亏。2025 年，公司营业收入有所下降主要是由于销售结算模式变化、集采政策对主要产品价格的影响、市场存量持续消耗以及市场同质化竞争等导致部分主要产品的销量和价格均下降。

    　　医药工业板块营收短期承压，中药材资源板块稳健增长。

    　　分业务板块看，2025 年医药工业板块实现营收52.00 亿元，同比下降26.11%，其中呼吸系统用药营收16.55 亿元/-23.50%、消化及代谢用药营收14.87 亿元/-20.57%、神经系统用药营收5.94 亿元/-3.15%、心脑血管用药营收4.87 亿元/-3.55%、大健康产品营收4.67亿元/-22.83%、抗感染药物营收2.39 亿元/-75.21%、抗肿瘤及免疫调节药营收0.97 亿元/-52.76%；医药商业板块实现营收62.10 亿元，同比下降7.86%；中药材资源板块实现营收11.83 亿元，同比增长12.39%，2025 年公司中药资源产业化加快，重庆石柱、四川眉山和山西万荣3 个产地加工厂投入运营；6 个品种通过GAP 符合性延伸检查，已累计达11 个品种；全年销售超千万的品种16 个，半夏、黄连单品销售超1 亿元；以煎配中心带动中药饮片上量；虫草出草率和良品率均有提高。

    　　深度重塑工业营销体系，多维度推进营销升级。

    　　2025 年，公司对工业营销体系进行深度重塑：（1）优化产品、学术与品牌建设：针对不同终端精细制定策略、精准产品布局；8 个核心品种进入6 项诊疗指南、2 项专家共识、1 项医学教材、1 项诊疗方案，4 个核心品种发表核心期刊14 篇，完成7 大主品的医学证据资料汇编整合发布，藿香正气口服液CINV 研究首次在MASCC 年会获专题报告，启动2 项全国多中心大样本临床研究，推动8 项IIT 研究立项；成立品牌部全面统筹公司品牌运营；（2）在OTC 基础上强化医疗销售：鼻窦炎口服液、通天口服液院内销售分别同比增长40.5%、35.2%；新增医疗机构准入超1.6 万家次，其中三级医院超800 家；麻精专线开展高标准学术活动，加快配送归渠；（3）强化终端动销降低社会库存：藿香正气口服液终端销量同比增长47%，头部及百强连锁销售突破1 亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长；　　全年开展3000 余次多场景营销活动，新零售GTV 同比增长30%；（4）强化自营式代理：加快推进由代理向自营或自营式代理转化。

    　　高度重视科研赋能，取得多项亮眼成果。

    　　2025 年，公司研发工作取得多项积极进展：（1）科研项目：开展重点研发项目60 余项（含1 类新药4 项，2 类新药2 项），获得药品批件2 件、仿制药生产申报受理件5 件、一致性评价申报生产受理件6 件，司美格鲁肽注射液获临床批件，经典名方华盖颗粒获澳门上市批件；（2）大品种二次开发：藿香正气口服液预防和控制含铂多日化疗所致恶心呕吐（CINV）的多中心临床研究已获取统计报告和临床总结报告；治疗特应性皮炎临床研究（CHARM）和腹泻型肠易激综合征（IBSD）的研究成果荣登国际权威期刊《Phytomedicine》；冬虫夏草（抚育品）完成DNA 测序试验，已申报重庆市地方标准，同时其提产能关键技术取得重大突破；（3）加强研产销协同：全年发表8 篇SCI 论文，以新技术赋能传统中医药大健康产品的开发；（4）科研平台建设提升：重庆两江新区、涪陵李渡科创中心正式运营，科研团队持续壮大，博士后工作站在站博士12 人，新增4 个省部级联合申报平台。

    　　投资建议：我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为5.4%、5.8%、6.1%，净利润的增速分别为139.5%、55.6%、38.5%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18.33 元，相当于2026 年35 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：中药材价格波动风险、产品市场推广及销售不及预期的风险、营销改革不及预期的风险、行业政策变化风险。