投资要点：

    国网旗下发配售电一体化企业。公司为国网四川省公司旗下四家上市公司之一，国家电网为公司实际控制人。公司拥有区域性独立配电网络，集发配售电于一体，业务范围包括自发电及外购趸售电，供电区域主要包括阿坝州汶川县、茂县以及都江堰部分区域，工业用户为公司主要客户群体。公司部分装机在2013 年阿坝州泥石流灾害中受损严重，此后公司积极开展灾后重建，截至2018 年底在运控股装机达20.29 万千瓦，参股福堂电站、竹格电站、西部阳光三家水电站，参控股电站合计权益装机达39.49 万千瓦。

    主营业务盈利能力欠佳，投资收益为主要盈利来源。公司控股水电机组发电量无法满足供区用电需求，需从国网及周边小水电公司外购电量，2018 年外购电占比高达77.2%。由于外购趸售电毛利率较低（2017 年为7.1%），公司当前主营业务毛利率维持在15%左右。

    由于三项费用率超过10%，主营业务扣除三项费用后所剩无几。公司利润主要来源于参股公司投资收益，尤其持股40%的福堂电站装机较大、盈利稳定，14~17 年福堂电站投资收益占归母净利润中平均比例超过60%。2018 年受益下游钢铁企业技改完成及整体用电需求回暖，公司自发电上网电量同比增长3.97%，外购趸售电量同比增长34.80%。同时受益于投资收益增加，根据公司业绩预告，2018 年归母净利润达1.25 亿元，同比增长56%。

    发布重大资产重组预案，公司拟打造国网“云网融合”平台。公司2019 年2 月发布重大资产重组暨发行股份购买资产预案，拟将除福堂水电40%股权、阳光电力9%股权外的发配电资产负债全部置出，与国网信产集团拥有的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家云网融合业务公司等值股份进行交换，并向信产集团及少数股东发行股份购买剩余股份，实现四家公司全资控股，同时募集配套资金用于云网融合等项目建设。截至目前交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，尚待国务院国资委、证监会等最终批准。

    拟注入四家公司均从事能源行业“云网融合”业务。拟注入的4 家标的公司定位于能源行业云网融合产品提供商和运营服务商，为电网、发电集团、售电企业、新能源企业等提供覆盖云网融合基础设施、云平台及云应用的一体化服务。经测算，四家公司资产负债率近年稳定在70%左右，净利率水平在5%-8%之间。剔除重复计算部分后，我们测算2018年1-11 月四家公司净利润合计2.43 亿元。此次资产重组方案将公司原有盈利能力较差的发配电主业置出，同时保留了盈利能力最强福堂电站40%股权。

    盈利预测与评级：由于此次重组方案收购对价及发行股份数等尚存不确定性，我们暂不考虑此次收购，预测公司2018-2020 年归母净利润分别为1.25、1.36 和1.45 亿元，对应EPS 0.25、0.27 和0.29 元/股，PE 27、25、23 倍。考虑到公司有望成为国网“云网融合”平台，后续新业务空间广阔，首次覆盖，给予“增持评级”。

    风险提示：重大资产重组方案存在不确定性，福堂电站投资收益大幅下滑