结构升级+降本增效，2020 年还原重组费用后的扣非利润增长良好。2020年12 月，重庆啤酒完成重大资产重组。在法定披露数据口径下，2020 年公司归母净利润为9.85 至11.17 亿元，同比增长50%至70%。主要系2020年完成重大资产重组形成同一控制下企业合并，标的公司2020 年业绩纳入合并范围所致，影响金额约为5.5 亿元。还原标的公司纳入合并范围的影响，2020 年公司归母净利润为4.35 至5.67 亿元，同比增长-34%至-14%。

    主要系：（1）2019 年大额医保政策调整产生1.71 亿非经常性收益；（2）2020 年重庆啤酒母公司支付0.6 亿重组费用。进一步还原以上两点影响后，2020 年公司归母净利润为4.80 至6.12 亿元，同比增长-9%至16%。考虑扣非后归母净利润（同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益归属于非经常性损益），2020 年为3.82 至5.14 亿元，同比增长-14%至16%；其中2020Q4 为-0.50 至0.82 亿元，取中位数为0.16 亿元，同比下降60%。还原重组费用影响后，2020 年扣非后归母净利润为4.27至5.59 亿元，同比增长-4%至26%，表现良好。主要系：（1）公司持续实施产品高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升；（2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用；（3）受宏观减税降费政策的影响。

    备考口径利润改善，嘉士伯注入标的扣非利润增长9%。2020 年备考报表归母净利润为7.49 至8.81 亿元，同比增长-5%至11%。考虑到0.6 亿重组费用由重庆啤酒母公司承担，还原后2020 年备考利润为7.94 至9.26亿元，同比增长0%至17%。2020 年备考报表扣非后归母净利润为5.71至7.03 亿元，同比增长-7%至15%；还原重组费用后为6.16 至7.48 亿元，同比增长1%至22%。2020 年标的公司纳入合并范围（51.42%）影响金额约为5.5 亿元，则标的公司归母净利润为10.73 亿元，同比增长43%。

    2020 年备考报表非经常性损益为1.78 亿元，则嘉士伯中国整体的非经常性损益为3.46 亿元；其中法定披露数据非经常性损益为6.03 亿元，扣除并表影响的5.5 亿元，则重庆啤酒原范围的非经常性损益为0.53 亿元，嘉士伯拟注入资产的非经常性损益为2.93 亿元。2020 年嘉士伯拟注入资产的扣非后归母净利润为7.80 亿元，同比增长9%。

    盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据业绩预增公告，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年收入分别为36.33、39.39、41.86 亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87 亿元（调整前为5.46、6.32、7.42 亿元），EPS 分别为1.04、1.20、1.42 元，对应PE 为130 倍、112 倍、95 倍。我们预计备考口径公司2020-2022 年收入分别为111.03、129.47、148.95 亿元，归母净利润分别为8.16、9.21、11.80 亿元，EPS 分别为1.69、1.90、2.44 元，对应PE 为80 倍、71 倍、55 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动