事件概述

    　　公司发布年报， 2020 年实现营收109.42 亿元， 同比+7.14%；归母净利润10.77 亿元，同比+3.26%；EPS 2.23 元。

    　　分析判断:

    　　资产注入终落地，百亿重啤重新出发

    　　公司2020 年履行了解决潜在同业竞争问题的承诺，年内完成了重大资产重组，将嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入到了上市公司，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。注入完成后重啤的资产和营收均达到百亿级别，公司的行业竞争力进一步提升，在市场渠道、品牌组合、供应网络和营销推广等多维度综合实力提升，在国内啤酒高端化进程中优势进一步凸显，提升盈利能力，实现可持续发展。

    　　高端产品快速增长，产品结构不断优化

    　　20 年在全行业面临疫情的巨大冲击下，公司采取了一系列举措，应对疫情的影响，并抢抓了疫情后市场反弹机遇，实现了量价齐升，带动收入同比增长7.14%，达到109.42 亿元。

    　　拆分量价来看，公司去年啤酒总销量达到242.36 万千升，同比提升3.3%, 远高于行业平均增速（ -7.04% ）；吨价达到4514.8 元，同比提升3.7%，位列国内啤酒企业前列。分档次来看，以乌苏、嘉士伯、1664 为代表的高档啤酒表现亮眼，收入和销量分别同比+26.28%和+30.40%，收入占比提升至29.8%；主流产品收入与去年同期基本持平；经济型产品小幅下滑，主因餐饮渠道受疫情影响较大。分品牌来看，公司拥有了更为强大的“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，本土品牌产品受益于乌苏等产品的爆发， 收入同比+12.34% ，国际品牌小幅下滑2.05%。分区域来看，公司从区域型啤酒企业变为全国性啤酒企业，核心市场从重庆、四川和湖南扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东、华北各省，并覆盖全国各地，西北区/中区/南区分别实现营收33.5/46.8/26.0 亿元， 分别同比

    　　+8.76%/+4.37%/+9.12%，各区域均衡发展。

    　　推动精益管理，实现稳健经营

    　　公司毛利率和净利率分别为50.6%和9.8%，分别较去年同期-0.3 和-0.4pct，并购年整体经营依旧稳健，归母净利润同比提升3.3%。

    　　具体来看，公司啤酒业务实现毛利率51.88%，与去年同期基本持平，公司积极开展生产卓越化项目，成本控制能力不断提升。费用端来看，公司销售费用率和管理费用率分别为21.1%和6.3%，分别较同期-1.3 和+1.2pct，销售费费用率下降主因疫情期间取消部分营销推广项目，管理费用率提升主因资产重组项目相关费用和员工成本增加，公司持续推进精益管理，费用控制能力较强。综合来看，得益于公司优秀的成本和运营管理能力，利润实现稳健增长，盈利能力继续行业领先。

    　　破浪前行、极速共赢，嘉士伯扬帆起航

    　　21 年作为“扬帆22”战略实现的重要一年，也是并购完成后的第一年，预计公司业务仍将稳健增长，不断提升在啤酒行业的竞争力。嘉士伯中国21 年提出了“破浪前行、极速共赢”的战略方向，以嘉士伯“本地强势品牌+国际高端品牌”组合的优势，进一步优化产品结构，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力，预计啤酒销量和收入将实现中高个位数增长。

    　　渠道端继续推进“大城市计划”，深化大城市全渠道拓展，加强经销商能力建设，提升运营效率。长期来看，公司是国内啤酒高端化成长新阶段的重要参与者，将不断强化自身优势，提升市场占有率，进而提升整体盈利能力。

    　　盈利预测

    　　参考最新披露的年报，我们调整了盈利预测。预计21-23年收入增速分别为+10.0%/+8.2%/+7.0%，上次预测21 和22 年收入增速分别为+11.0%/+8.2% ； 归母净利润分别为10.88/12.75/14.64 亿元，分别同比+1.0%/+17.1%/+14.8%，上次预测21 和22 年利润增速分别为-7.6%/+14.8%；EPS 分别为2.25/2.63/3.02 元；当前股价对应估值分别为59/50/44，维持买入评级。

    　　注：在法定披露数据口径下，根据《企业会计准则第33 号-合并财务报表》，公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应的业绩在2019 年度和2020 年度仍按原享有比例（100%）（而不是公司对重庆嘉酿的持股比例51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。2021 年度起， 该业绩将按公司对重庆嘉酿的持股比例（51.42%）计入归属于上市公司股东的净利润。

    　　风险提示

    　　疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料成本上升