1Q21 业绩超过我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：1Q21 公司收入/销量/ASP/归母净利润分别同比增长56.9/53.4/2.3/111.6%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非净利率分别同比变化+6.0/+0.1/-2.4/+2.3/+8.2ppt。西北区/中区/南区收入分别同比增长51.9/72.6/46.9%，高档/主流/经济价位收入分别同比增长98.9/51.2/14.1%。1Q21 收入略超我们预期，利润大超我们和市场预期，主因高档产品（即销售价格10 元以上，主要为乌苏等）增长带动毛利率提升超过市场预期所致。

    　　发展趋势

    　　我们认为乌苏依然为未来三年公司销量增长的最大增长点，我们预计2020-2023 年疆外乌苏销量CAGR 为57.5%，乌苏销量占比将从2020 年的19.0%提高到2023 年的31.9%。尽管市场认为乌苏带有“网红”属性，但我们认为随着公司战略重点进一步导向乌苏，以及专业化乌苏团队的建立，乌苏或正全渠道铺开。且根据我们今年对部分重点区域的调研，乌苏在“夜经济”现饮渠道动销依然好于主要竞品，且其在高端啤酒中具备口味上的高浓度侵略性和大容量性价比，品牌力开始具备，我们认为其高成长的可持续性或超过市场预期。由于乌苏毛利率高于公司整体，其销量的高成长亦可带动公司整体毛利率持续性提升。

    　　我们同样看好公司高端产品储备，部分超高端产品正开始引领进一步消费升级。我们认为公司高端产品差异化强且定位区分度较大，部分单品或具备成为下一个大单品的潜力，如我们估计大理啤酒、风花雪月等具备民族特性的啤酒销量正在自然高成长，且我们测算1664 等超高端产品在去年夜场渠道封闭度较大的情况下仍逆势增长较高双位数。

    　　我们认为随着公司销量增长，规模效应或开始主要体现在管理费用率上。我们认为公司仍处于各品牌推广阶段，销售费用率或仍然保持微幅增长趋势，但是管理费用率在公司精细化管理的导向以及规模效应下或依然有下行空间，带动盈利能力进一步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于1Q21 超过我们预期，我们上调高档啤酒（主要为乌苏）销量并下调全年管理费用率，因此上调2021/22 年盈利预测15.3/24.2%到11.29/14.96 亿元（重组后备考口径）。由于盈利预测的上调和市场估值中枢的上移，我们上调目标价24.1%到170.0元，对应2022 年55.0xP/E，当前股价对应2022 年45.8xP/E，对比目标价有20.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　龙头加大市场投入加剧竞争且进一步封锁渠道，疫情复发影响现饮渠道，公司高端大单品战略不聚焦，高端产品组合动销不及预期，原材料价格波动，大股东减持，海外市场波动，食品安全。