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    公司披露2021 年一季报。

    按照备考报表口径，1-3 月公司实现营业收入32.7 亿元，同比增长56.9%，营业利润7.7 亿元，同比增长123.7%，归母净利润3.0亿元，同比增长141.2%，扣非后归母净利润2.9 亿元，同比增长184.1%。

    简评

    销量迅猛增长极速超越同行，显著加速。

    量方面，公司1 季度实现啤酒销量71.1 万吨，同比增长53.4%。

    吨价提升3.4%至4524 元/吨。

    销量增长迅猛大超预期，对比同行，青啤/华润21Q1 销量表现较19Q1 基本持平或小幅微增（1%），嘉士伯则增长23%显著超越同行；对比公司自身，19Q1→21Q1 两年间销量CAGR 约11%，较17→19 年销量CAGR 8%显著提速。

    分档次来看，高档、主流、经济产品销售收入分别增长99%、51%、14%，高档产品收入占比从27.5%提升至34.4%，提升7.0pct。分地区来看，西北、中区、南区收入增速分别为52%、73%、47%，中区显著增长更快，估计系疆外乌苏放量。

    销量高增主力预计仍是乌苏，且预计将持续高增。

    持续高增的来源包括：①20 年疆内乌苏由于新疆多次疫情反复造成基数较低；②21.1.1 后公司将乌苏正式定位为全国化产品，销售政策、产能规划上均有倾斜和支持；③需求端看，乌苏因高度差异化，消费者需求仍然旺盛。

    业绩端看，Q1 利润率提升超预期，主要由毛利率驱动。

    毛利率51.0%，同比提升6.0pct，主要原因包括①结构快速提升、②销量增长带来规模效应。结构方面，公司高档产品收入占比从去年同期27.5%提升至34.4%，提升7.0pct，高档产品毛利率一般在65%以上，远高于公司整体毛利率，结构对毛利率带动显著；规模效应方面，公司销量同比去年增长50%以上，则固定成本被快速摊薄，21Q1 公司吨成本同比下降8.9%。

    另外值得一提的是，2020 年结构快速提升后毛利率并未表现出同步提升，而是同比微降0.3pct，原因系20年公司听装产能严重不足，因此阶段性向外采购啤酒产品，故而拉低毛利率。2021 年公司产能已进行扩充，包括盐城新厂、宜宾新产线等，因此去年向外采购情况将得到缓解或消除，毛利率将正常反映结构提升，21 年毛利率提升的动力和空间足。

    期间费用率方面，市场投放恢复正常、管理费用率持续优化。

    销售费用率16.2%，同比微增0.1pct。20Q1 由于疫情，费用投放较少。在同等投放力度下，销量快速增长将使费用中固定部分摊薄从而降低费用率。21Q1 销量高增50%，但销售费用率仍然持平，说明21 年销售费用的投放较去年显著增强，已恢复至正常水平。

    管理费用率4.2%，同比下降2.4pct，主因系收入、销量快速增长，管理费用规模维持1.4 亿元，持平。高速扩张情况下管理费用率将持续优化，表现合理。

    EBIT 利润率23.4%，同比提升7.0pct，主要来自毛利率提升。现金流表现持续强劲，1 季度经营性净现金流13.1 亿，高于净利润（含少数）（6.2 亿），同比增长662%。

    盈利预测与投资建议

    公司Q1 业绩大超预期，全方位展现高质量、极速发展。考虑到销量增长超预期、产能扩充后提升毛利率，我们上调公司21~23 年业绩预测（收入预测暂维持）。预计公司2021-2023 年收入将达到131.3、149.7、170.6亿元，对应增速20%、14%、14%，归母净利润将达到11.3、13.6、16.3 亿元，对应增速35%、20%、20%。

    考虑到Q1 可能有一定的铺货因素、以及嘉士伯中国由于产能饱和导致季度间盈利表现相对平滑，我们作出以上盈利预测；继续观察Q2 情况，我们认为公司仍有超预期的可能性。

    最新股价（4.28）141.55 元，市值685 亿元，对应2021-2023 年动态PE 分别60.4、50.3、41.9x。维持买入评级，提高目标价至170 元。

    风险提示：嘉士伯扩张不及预期。