事件
公司披露2020 年年报。
按照备考报表口径，2020 年公司实现营业收入109.5 亿元，同比增长7.2%，营业利润19.7 亿元，同比增长20.9%，利润总额21.3亿元，同比增长18.9%，归母净利润8.4 亿元，同比增长6.2%，扣非后归母净利润6.5 亿元，同比增长6.4%。
简评
销量强劲增长、净增量全为高档产品，结构提升强劲，强于表观吨价表现。
量方面，公司2020 年销量242.4 万吨，同比增长3.3%，远高于行业同期销量增速-7%。其中分档次来看，高档、主流、经济产品分别增长30.4%、-0.7%、-4.3%，高档从36 万吨增长至47 万吨（高档估计统计了疆外乌苏、不含疆内乌苏），贡献了所有销量净增量，且高档的销量占比从2019 年15.4%快速提升至2020 年19.4%，可见高档增长对销量规模（量）、整体结构（价）的提振作用均非常显著。我们估计这些增量绝大部分来自乌苏，从分品牌角度看，国际品牌、本土品牌销量占比分别为26.4%、73.6%，20 年销量增速分别为-0.7%、4.8%。
价方面，嘉士伯中国2020 年吨价约4384 元/吨，同比提升3.3%。
值得强调的是，我们认为前述的结构快速提升的推动下，内生吨价增长应远高于表观3.3%，在嘉士伯全球年报中亦有明确表述，“中国区啤酒业务吨价保持高单位数增长”，我们认为此处的差异可能系合并重组带来的会计差异。
展望2021 年，乌苏仍然保持强劲的增长势头，另外公司自2021年1 月1 日起正式将乌苏作为全国化品牌进行推广，生产、销售端均进行业务范围和政策调整，更加有利于对乌苏的资源支持。
我们认为在需求仍然强劲、公司资源倾斜、以及20 年疆内疫情低基数的共同作用下，公司2021 年大概率将实现加速增长目标。
利润端，剔除大额医保返还、资产处置收益两项较大的一次性影响后，公司还原后EBIT 增长11.3%，还原后净利润增长8.4%。
2020 年公司毛利率微降0.3pct 至50.6%，其中吨价+3.3%、吨成本+3.5%。我们认为毛利率20 年表现和结构快速提升不符，可能仍与首次合并有关。①吨价的表观增速可能低于实际，在前段已述；②吨成本提升3.5%，主因系其他成本增长较快，其他成本主要为包销业务采购成本，该业务采购成本正常情况下的会保持平稳增速，不会出现此处年报中的激增情况。
预计2021 年以后毛利率快速提升将很快兑现。
2020 年公司销售费用率同比下降1.3pct 至21.1%，主要系①疫情后部分广宣费未能投放、②社保减免使公司人工成本降低。
2020 年公司管理费用率提升1.1pct 至1.9%，主要系①重组费用约6 千万元贡献了0.5pct 增幅；②管理人员薪资提升较多。
公司2019、2020 主要的一次性收益系：2019 年重庆地区大额医保返还1.7 亿元；2020 年新疆地区大额医保返还1.9 亿元、处置新疆公司资产收益1.2 亿元。我们将这些因素剔除，得到的“还原后”EBIT2020 年为18.5亿元，同比增长11.3%；同理还原后营业利润、还原后净利润（含少数）分别为18.4、14.7 亿元，同比增长13.4%、8.4%。
现金流表现强劲：经营现金流净额表现优于利润，还原后增长26%；投资/筹资现金支出低于预期。
经营现金流，表现强于利润表。经营现金流净额36.9 亿元，同比增长80%，其中涉及持续经营的部分（剔除收到广州嘉士伯咨询管理有限公司的资金池还款及利息的16.3 亿流入增量、剔除支付嘉士伯资金池委托借款的流出增量5.4 亿元）同比增长约26.5%，远高于利润表表现。主因系：支付给员工的现金比利润表中计入成本、销售/管理费用的人工成本少约2.5 亿。
投资/筹资现金支出低于预期，重组带来的贷款负担低。公司此次重组过程中，为完成重组而支付的现金24.4亿，其资金来源系自身货币资金和贷款，截至目前产生长期借款3.65 亿元，低于此前预期；预计今年内还将产生10 亿元以内贷款。整体贷款的利息支出负担不重，低于预期。
小结：扩张持续强势、结构持续快速提升；经营质量高，嘉士伯中国展现了国内最高啤酒经营水平。坚定看好公司在高端化浪潮下破浪前行、超越同业。
盈利预测与投资建议
回顾公司在“杨帆22”上半场的表现： 2018~2019 年收入分别增长15%、19%，来自于销量分别增长8%、8%，吨价分别增长7%、10%。我们预计公司2021~2023 年销量增长可能提速，吨价维持快速增长。
展望未来：预计公司2021-2023 年收入将达到131.3、149.7、170.6 亿元，对应增速20%、14%、14%，归母净利润将达到9.8、11.8、14.1 亿元，对应增速16%（20 年有非经收益，同口径比则增速30%）、20%、20%。
最新股价（4.27）132.4 亿元，市值641 亿元，对应2021-2023 年动态PE 分别65.4、54.5、45.4x。维持买入评级，目标价155 元。
风险提示：嘉士伯扩张不及预期。