20 年高端化成效显著带动量价齐升，重组后踏上新征程

    4 月28 日公司发布20FY 及21Q1 业绩公告，重组后公司20 年实现营收/归母净利109.4/10.8 亿元，同比（较上年同期调整后数据，下同）+7.1%/3.3%，备考营收/归母净利109.4/8.4 亿元，较19 年备考数+7.1%/6.1%，业绩符合预期（前次业绩快报预计20FY 备考归母净利同比+6.2%），21Q1实现营收/归母净利32.7/3.0 亿元，较20Q1 备考数同比+57%/141%，乌苏省外扩张成绩亮眼，结构优化与区域扩张带动量价齐升，期待整合后协同效应显现，我们预计公司21-23 年EPS 2.56/3.04/3.53 元，维持“买入”。

    高端战略持续推进，区域扩张卓有成效

    20 年啤酒销量242.4 万吨，同比+3.3%，吨价4384 元，同比+3.5%，量价齐升系：1）大单品亮眼：渠道渗透与品牌营销推动乌苏省外扩张加速，我们预计20 年乌苏销量同比增长20%+，省外价格高于省内，21 年仍将贡献较高增量；2）结构优化：20 年公司高档/主流/经济型产品销量同比+30.4%/-0.7%/-4.3%，高端营收占比同比+5pct 至31%，21Q1 进一步提升至34%；3）区域拓展：公司重视二三线城市及下沉区域的中高端市场，形成错位竞争，20 年西北/中区/南区收入同比+8.8%/4.4%/+9.1%，区域扩张主推中高档产品组合，有望延续量价齐升。

    开源节流共同发力，21Q1 盈利能力显著提升

    20 年啤酒业务毛利率51.9%，同比基本持平，系原材料价格上涨抵消吨价上涨，销售费用率同比-1.3pct 至21.1%，系疫情下广告和市场费用减少，管理费用率同比+1.1pct 至6.3%，受资产重组项目相关费用及员工成本增加影响，备考归母净利率同比-0.1pct 至7.7%；21Q1 公司毛利率51%，同比+6pct，未来毛利率有望持续提升，系：1）产品结构升级；2）产能整合提升生产效率（20 年实际产能利用率达115%）；3）重组后公司同嘉士伯在市场、品牌、供应链和分销网络上深度整合，效率提升。21Q1 净利率同比+2.3pct 至9.0%，公司积极参与高端市场竞争，盈利能力有望持续提升。

    整合协同效应可期，全国化和高端化进程有望加速，维持“买入”评级公司作为西南啤酒龙头，嘉士伯资产注入完成后，将加速推进重啤全国化布局和高端化进程。考虑资产整合与乌苏全国化及高端化进程加速，我们上调盈利预测，预计21/22 年EPS 为2.56/3.04 元（前值1.88/2.15 元），预计23 年EPS 3.53 元，参考可比公司21 年平均PE 68x（Wind 一致预期），给予公司21 年68xPE，目标价174.08 元（前值150.40 元）。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，注入后业务整合不及预期。