2020 年，公司量/价分别同增3.3%/3.5%，疫情下乌苏、1664、乐堡等品牌表现强劲。2021Q1，公司在低基数&高端化下结构升级明显，销量同增53.4%（较2019Q1 提升20%+），吨价为4524 万元、同增3.4%，利润端在销售规模恢复和高端化背景下弹性明显。展望未来，虽然公司可能在2021Q2 面临成本上升的压力，但整体高端化趋势强劲，望部分抵补成本压力。公司新一轮品牌布局结合大城市计划将持续推动高端增长，维持“买入”评级。

    　　2020 年：收入/净利润同增7.1%/6.1%，疫情不改公司增长势头。2020 年公司收入109 亿元、同增7.1%。分量价，2020 年公司在疫情中快速反应，实现销量242 万吨、同增3.3%；吨价为4384、同增3.5%，主要系产品结构升级拉动。

    　　分品类，高档/主流/经济啤酒实现收入32.6/59.1/14.5 亿元、同比+26.3%/+0.7%/-2.6%，高档占收入比例提升4.7Pcts 至30.7%，乌苏疆外表现强劲。分地区，中区/西北区/南区收入为46.8/33.5/26.0 亿元、同比+8.76%/+4.37%/+9.12%，新疆地区受疫情影响拖累西北区增长。费用端，在疫情影响下变化明显，2020年公司毛利率为50.6%、同降0.3Pct；销售费用率为21.1%、同减1.3Pcts；管理费用率为6.3%、同增1.1Pcts（剔除资产等费用影响，推断同增约0.7Pct）。

    　　考虑到公司医保变动确认变化、新疆地区无实际经营子公司的关闭及所得税率增长（2020 年为21.1%、同增6.0Pcts），公司归母净利润为8.4 亿元、同增7.7%，归母净利率为7.7%、同减0.1Pct。

    　　2021Q1：一季报表现靓丽，低基数&高端化下结构升级明显。2021Q1 公司收入32.7 亿元、同增56.9%。分量价，2021Q1 嘉士伯中国受疫情影响幅度有限，低基数&高端化推动下，销量同增53.4%（较2019Q1 提升20%+）；吨价为4524 万元、同增3.4%。分品类，高档/主流/经济啤酒实现收入11.1/17.6/3.5亿元、同比+98.9%/+51.2%/+14.1%，高端占比提升7.0Pcts 至34.4%，以1664、乌苏等的高端组合表现优异。分地区看，中区/西北区/南区收入为13.8/10.5/7.9亿元、同比+72.6%/+51.9%/+46.9%，乌苏依靠强劲品牌力持续增长。费用端，随着销量恢复，2021Q1 毛利率为51.0%、同增6.0Pcts；销售费用率为16.2%、同增0.1Pct；管理费用率为4.2%、同减2.4Pcts。考虑到其他收益减少约3940万以及所得税的增加，公司归母净利润为3.0 亿元、同增111.6%，归母净利率为9.0%、同增2.3Pcts。

    　　短期关注原材料压力，中长期关注品牌布局+大城市计划。2021Q2，我们认为啤酒包材及麦芽等原材料价格压力将持续传导，高基数对嘉士伯中国的利润提升带来了一定挑战；全年看，公司将大概率实现其提出的“销量/收入实现中/中高单位数增长的目标”，利润端望彰显一定弹性。中长期看，公司将继续加速国内及国外品牌布局，并将原先大城市计划优化，增强非现饮渠道的布局。分品牌看，公司2021 年将进一步全国化统筹营销资源，支持乌苏品牌快速发展；地区性品牌加快布局8-10 元价格带，渝越啤酒在2021Q1 上市后将锁定火锅和麻辣的消费场景；夏日纷果酒预计将在2021Q2 进入更多城市铺货试点，多种水果口味的特色更适应女性消费者；1664、嘉士伯、乐堡也持续依靠品牌组合优势获取市占率。

    　　风险因素：啤酒行业提价幅度不及预期；2021Q2&2021Q3 天气情况不及预期，产品升级节奏不及预期。

    　　投资建议：公司2021Q1 表现靓丽，乌苏等产品实现强势增长。考虑到公司国内+国外品牌矩阵强劲发展势头，我们上调公司2021/2022 年EPS 预测至1.97/2.39 元（原预测为1.85/2.21 元），新增2023 年EPS 预测为2.86 元。虽然公司可能在2021Q2 面临成本上升的压力，但整体高端化趋势强劲，望部分抵补成本压力。公司新一轮品牌布局结合大城市计划将持续推动高端增长，综合考虑给予较高的估值溢价，给予公司2021 年PE 85 倍估值（对应EV/EBITDA36 倍），给予目标价168 元，维持“买入”评级。