核心观点：

    营收增长叠加产品结构持续改善，推动公司业绩不断提升。公司发布2020 年年报和2021 年一季报，公司2020 年收入109.42 亿元，同比增长7.14%，其中啤酒收入106.25 亿元，同比增长6.87%。分量价来看，2020 年公司实现啤酒销量242.36 万千升，同比增长3.30%；均价4384.21 元/千升，同比增长3.95%。分品牌来看，2020 年公司本土品牌实现营收69.18 亿元，同比增长12.34%；国际品牌实现营收37.08 亿元，同比下降2.05%。本土品牌整体收入增速较快主要由大单品乌苏推动，2020 年大单品乌苏量增20%以上；国际品牌收入略有下滑主要受疫情影响，酒吧、夜店等主力渠道恢复较慢。法定口径下，2020 年公司归母净利润10.77 亿元，同比增长3.26%；备考口径下，2020 年公司归母净利润8.40 亿元，同比增长6.05%。

    品牌组合强化、全国化加速，协同效应下业绩有望进一步提升。随重组完成，我们认为公司收入、业绩有望加速增长。（1）“国际品牌+本土品牌”品牌组合进一步强化。（2）全国化布局有望加速。随着同业竞争限制消除，优势市场有望贡献增量；公司成为一家全国性啤酒企业，整合下有望加速全国化。（3）供应链系统优化增厚业绩。随资源整合，公司产能利用率及管理效率提升，利润有望进一步释放。

    盈利预测。预计21-23 年公司收入分别为139.49/174.80/213.73 亿元，同比增长27.48%/25.31%/22.27% ； 归母净利润分别为12.70/16.55/21.04 亿元，同比增长17.91%/30.33%/27.14%（备考口径下51.14%/30.33%/27.14%），EPS 分别为2.62/3.42/4.35 元/股，对应PE 为57/44/35 倍。公司产品结构升级较快，长期基本面向好，给予21 年60 倍PE 估值，合理价值为157.2 元/股，给予买入评级。

    风险提示。整合不达预期；原材料价格大幅上涨；全国化不达预期。