核心观点：

    2018 年是啤酒行业盈利能力改善的拐点，预计未来10 年收入复合增长4%左右。根据国家统计局等，2020 年中国啤酒行业收入1150.83亿元，2001-2020 年复合增长5.79%，预计未来十年收入复合增长4%左右。分量价来看，2020 年啤酒产量3411.11 万吨，随着主力消费人群数量降低以及健康诉求提升，预计未来十年复合增长-1%；2020 年啤酒均价3373.8 元/吨，受益2018 年以来行业集中度提高、竞争格局趋稳，酒企的直接提价趋于常态化，预计未来十年均价复合增长5%。

    20 年嘉士伯西部市场市占率高达65%，龙头地位稳固。根据彭博，20年我国啤酒行业CR5 为73.0%，嘉士伯市占率6.4%排名第五。对比美日成熟市场，预计十年后中国啤酒行业CR5 提升至80%+。目前国内80%以上省份格局已定，区域竞争趋缓、提价常态化，其中嘉士伯在西部地区龙头地位显著，掌握一定定价权。长期来看我们认为嘉士伯西部市占率有望继续提升，主要由于公司旗下区域性品牌在西部市场具有强品牌力，且酒厂分布集中在西部省市，具有显著供应链优势。

    西部基地市场具备较强定价权，ROE 有望维持高位。“国际高端+本地强势”的品牌组合和西部市场的龙头地位，使得公司在西部市场具备较强定价权，在保证高毛利的同时维持较低的期间费用率。20 年重啤毛利率高达50.61%，15-20 年期间费用率均值为21.30%。在行业整体消费升级，区域竞争趋缓的背景下，预计公司ROE 有望维持高位。

    盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为138.31/173.81/213.33 亿元，归母净利润12.76/17.80/23.43 亿元，EPS2.64/3.68/4.84 元/股，对应PE 为64/46/35 倍。参考可比公司估值，给予21 年72 倍PE 估值，合理价值为190.08 元/股，给予买入评级。

    风险提示。整合不达预期；原材料价格大幅上涨；全国化不达预期。