复盘重啤五年 17 倍市值涨幅：业绩增长 4-5 倍，估值重构贡献 3 倍。2016 年以来公司市值从最低的 56 亿元增长至今年最高约 1000 亿元，5 年多的时间市值上涨幅度超 17 倍，其中业绩增长贡献 4-5 倍涨幅，估值上涨贡献剩余市值涨幅。分阶段看，15-19 年公司市值主要由改革后带来的盈利触底回升驱动；20 年主要系资产注入驱动；21 年以来主要系乌苏全国化加速预期驱动。

    　　中国啤酒企业改革的先行者，三阶段从效率改善，到高端全国化，战略先发是引领行业的关键。13 年嘉士伯入主后，推动公司率先关厂减员增效，优化团队人员，打造高端品牌势能，为后期增长奠定基础，而内资其他啤酒公司仍维持较多的低效工厂，同时在打价格战抢占市场份额；在 16-19 年期间，公司改革完成后，推行“扬帆 22”计划，产品结构持续升级，盈利能力触底回升；20 年后，嘉士伯资产注入落地，协同效应加强，乌苏东扩进展迅速，高端全国化预期空间打开，公司开启东进新篇章。我们认为，嘉士伯 13 年入主后率先改革给予公司战略先发优势，是后期高端先行、业绩改善、市值高增的关键。

    　　解码乌苏：其成功离不开自身能力与时代机会的结合，有望成为内资第一高端啤酒大单品。首先，从大背景上面，品牌时代到来、新营销模式的崛起叠加行业端消费者需求的变化给予了新品牌出头的机会；其次，公司最早改革调整做足准备，使其具备先发优势把握机会。微观层面上，乌苏成功在于其差异化强，同时把握新媒体红利期拉高品牌势能，在场景上绑定到位，并给予渠道高利润释放品牌势能。我们预计，未来三年乌苏全国化将持续放量，一方面疆外空白市场较多，产品渗透率及品牌矩阵扩张有较大空间，另一方面，乌苏品牌拉力仍然充足，渠道推力依旧强劲，加上疆内外 BU 协同管理改善，均是乌苏放量的基础，有望实现全国重点城市多点开花。

    　　公司展望：高端产品加速全国化，结构快速升级有望推动盈利加快提升。公司为中国啤酒行业改革的先行者，西部市场为公司现金牛业务，多数市场市占率超 60%，具备绝对优势，为公司全国化提供稳固支持。东部市场方面，公司先前东部市场份额较低，不具备历史包袱，近年来通过乌苏快速进驻全国渠道，同时引入其他品牌矩阵扩大战果，目前进展迅猛，短期扩张确定性高。我们预计今年乌苏销量有望从 60 万吨增长至 80-100 万吨水平，1664 亦有望实现爆发式增长，3 年维度来看，乌苏有望持续放量同时带动乌苏品牌矩阵及新疆啤酒、乐堡等其他品牌扩张。

    　　投资建议：首次覆盖给予一年目标市值 1000 亿元及“强推”评级，短期因素造成估值回落则是布局良机。中长期维度看，乌苏品牌势能和渠道推力处于全国化放大阶段，疆外重点城市快速放量，乌苏高增速是当下投资重啤的核心主线，也是公司当下高估值的支撑，而我们认为乌苏全国化空间在当前预期上若能进一步打开、或是 1664 等新的高端大单品一旦起势，则是公司市值能够突破前期高点的新驱动点。短期来看，啤酒行业近期销量受到雨水、疫情影响，引发板块有所调整，对公司西部大本营市场预计整体有限，即便整体增速影响也系短期因素，高端大单品后期放量潜力更足。综上，我们给予公司 2021-2023E盈利预测为 2.62/3.08/3.55 元，对应 P/E 为 63/53/46X，参照 20 年资产注入后64X 的 PE 估值中枢，叠加乌苏高增势头，给予 22 年 65 倍 PE，目标市值 1000亿元，首次覆盖给予“强推”评级，若短期因素造成市值下调则是布局良机。

    　　风险提示：疫情反复及雨水洪灾致短期经营波动、乌苏全国化不及预期等