独一无二的产品特 性，买醉需求回归酒的本质。乌苏啤酒起源于1986年的乌苏市，通过不断的内生发展和并购整合，于2019 年下半年从疆内走向疆外，开启了全国化的扩张道路。近年来中国啤酒行业呈现酒精度和麦芽汁浓度降低的发展趋势。乌苏啤酒凭借独特的产品特质：酒精度高（≥4%vol）、麦芽汁浓度高（≥11°P）、容量大（620ml）迅速与市面上的同类竞品形成高度差异化，并更易满足消费者的“买醉”需求，通过抖音、微博等新媒体宣传途径迅速成为“网红爆品”。

    　　疆外为主要增量市场，丰厚的渠道利润形成强劲推力。2020 年乌苏啤酒整体销量为63 万吨，疆内的市占率在80%以上，疆外地区仍存在大量的空白市场。从渠道利润看，10 元/箱的经销商利润远高于行业平均水平，经销商拿货意愿强，有力推动了乌苏的全国化扩张。从终端渠道结构看，其约70%的餐饮渠道占比远高于其他主流品牌，天然高溢价率的餐饮渠道成为乌苏在东部市场终端销售的重要突破口。

    　　独树一帜的品牌调性，线上线下全渠道营销打造品牌力。硬核和异域风情是乌苏身上的鲜明符号，乌苏以“硬核”作为品牌定位，签约了UFC冠军张伟丽为代言人，迅速与其他品牌形成了鲜明对比。线上，乌苏通过抖音、快手、B 站等渠道开展数字精准营销，通过一物一码结合微信小程序商城的方式以提高用户留存率及复购率；线下通过开展“乌苏巴扎”特色集市巡回活动，覆盖全国27 个一、二线城市，丰富消费体验。

    　　东部开拓进行时，未来两三年乌苏有望保持高速增长。“41+20”的“大城市计划”持续推进，乌苏啤酒的销售渠道和网点处于快速扩张阶段。

    　　同时疆外市场乌苏复购率高，单个售点销量提升，我们认为目前乌苏仍处于售点数量和单位售点销量双重增长的阶段，未来有望保持高速增长，带动重庆啤酒整体的高端酒销量持续提升。

    　　投资建议：考虑到乌苏品牌势能和渠道推力持续放大对产品组合拓市的带动效应， 预计标的公司重庆啤酒2021-2023 年归母净利润为11.59/14.34/16.28 亿元，2021-2023 年EPS 为2.39/2.96/3.36 元，给予2022年65 倍PE，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：乌苏全国化进度不及预期，疫情反复导致啤酒消费不及预期。