高档产品占比迅速提升，带动公司毛利率水平稳步提升公司发布中报业绩公告，21H1 实现营收71.39 亿元（+27.51%），归母净利润6.22 亿元（备考口径同比+17.16%）；实现啤酒销量154.99 万千升（+22.59%），吨价为4606 元/千升（+4%）。分产品档次来看，高端/主流/经济分别实现62.29%/17.44%/4.43%的收入增长，其中高端产品占比同比提升7.6pcts 至36.3%，增长有力持续拉动公司盈利水平提升， 21H1 毛利率提升至52.13% ， 较21Q1/20H1 分别提升1.13/1.81pcts 。分区域来看， 西北区/ 中区/ 南区分别实现29.3%/26.8%/29.8%的增速，增长均衡全国化推进顺利。

    二季度市场投放加大但整体费率平稳，利润二季度短期下滑21Q2 公司实现营收38.66 亿元（+10.06%），归母净利润实现3.27 亿（备考口径同比-35.17%）。利润短期同比下滑主要受销售费用二季度加大投放所致，21Q2 销售费用率为19.8%，较20H1/21Q1 可比口径下分别增加了3/3.5pcts，市场投放费用与员工薪资增加。21H1 销售费率增1.36pcts 至18.2%，管理费率下降1.75pcts，四费整体保持平稳。

    乌苏携硬核气质开拓空白市场，江苏工厂即将投产支撑疆外扩张公司在“大城市”计划的基础上根据高端产品消费潜力、高端市场竞争格局等维度额外筛选出20 个空白城市市场，凭借红乌苏的极致差异化与网红属性所带来的终端拉动力作为敲门砖，从零建立销售网络，后续将根据6+6 品牌矩阵下各品牌所针对的消费场景逐步提高渗透率。江苏工厂预计可在21 年下半年投产，新增13 万千升啤酒产能，支撑以乌苏为主的各品牌在疆外地区的扩张，料将有效降低乌苏的运输费用。

    风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，疫情反复

    投资建议：维持“买入”评级

    公司获嘉士伯资产注入后本地+国际的品牌矩阵构建完善，产品结构升级稳步推进，乌苏的全国化扩张与1664 等高端品牌的持续放量料将帮助公司持续释放业绩弹性。我们的盈利预测框架不变，在公司新业绩口径下，预计公司2021-2023 年净利润为11.3/13.9/16.6 亿元，EPS 为2.34/2.87/3.42 元，对应当前PE 为74/60/50x，维持买入评级。