21Q2 啤酒量价齐升，乌苏全国化带动高增

    21H1 营收/归母净利/扣非归母净利71.4/6.2/6.1 亿元，同比（备考，下同）+27.5%/+17.2%/+37.8%；21Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利38.7/3.3/3.2 亿，同比+10.1%/-20.0%/-5.9%，20Q2 新疆关厂产生较多非经常收益。21Q2 啤酒销量/吨价同比+4.7%/5.4%，在天气影响/疫苗接种/去年同期高基数背景下实现量价齐升。我们认为乌苏具备强大的品牌及渠道力，乌苏全国化仍将是公司中期高成长的核心支撑，亦将带动其他高端品牌较快增长。我们预计21-23 年EPS 2.51/3.14/3.85 元，参考可比公司21 年PE 均值66x（Wind 一致预期），给予21 年85xPE，目标价213.35 元，“买入”。

    乌苏表现亮眼，高端全国化加速

    21Q2 啤酒销量83.9 万吨，吨价4515 元，同比+4.7%/+5.4%，优于行业（据统计局，21Q2 啤酒行业产量同比-9.5%），得益于：1）乌苏、1664 等高档大单品增长迅猛：21Q2 公司高档/主流/经济型产品营收14.3/18.4/ 5.1 亿元，同比+42.1%/-3.2%/-1.3%；2）区域拓展：2021 年大城市计划由38 个增至41 个，终端覆盖及单点复购持续增加，带动21Q2 西北/中区/南区收入同比+16.6%/+2.9%/+16.0%，新疆动销恢复，渠道渗透与品牌营销下，乌苏省外加速扩张，南区增长亮眼；3）整合优化经销商团队：21Q2 净减97 个，直销/批发代理渠道营收同比-6.0%/+10.5%，大商优商作用强化。

    结构升级助毛利率大幅提升，销售费用高举高打致净利率承压21Q2 公司毛利率同比+7.0pct 至53.1%，产品结构升级带动吨价上行，在原材料价格涨幅较大的背景下（21Q2 吨成本同比+6%），毛利率逆势上行表现亮眼；21Q2 公司销售/管理费用率分别为19.8%/2.8%，同比+10.1pct/ -2.9pct，销售费用率同比提升较多主要系今年各项营销活动恢复正常，广告市场费用及工资薪酬增长较多；管理费用率下行主要系20Q2 中介费确认，今年恢复常态。

    21Q2 公司录得扣非净利率8.3%，同比-1.4pct。

    乌苏东进破浪，重啤极速共赢，维持“买入”评级考虑乌苏强劲的品牌与渠道力得到持续验证，我们调整盈利预测，21-23 年营收同比增速+6.5/1.0/0.1pct，同时考虑21 年起公司向重庆嘉酿注入资产对应的业绩将按照51.42%（调整前100%）的持股比例计入归母净利，归母净利-2%/3%/9%，对应21-23 年EPS 2.51/3.14/3.85 元（前值2.56/3.04/3.53元），参考可比公司21 年PE 均值66x（Wind 一致预期），考虑当前乌苏发展迅猛具备超预期可能，认可估值溢价，给予21 年85xPE，目标价213.35元（前次228.00），“买入”。

    风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。