投资要点：

    事件：公司发布21 年中报，21H1 实现营业收入71.39 亿，同比增长27.5%；归母净利润6.22 亿，同比增长17.16%（备考口径）；扣非净利润6.11 亿，同比增长37.8%（备考口径）。21 年单二季度实现营业收入38.67 亿，同比增长10.1%；归母净利润3.27 亿，同比下滑19.9%（备考口径）；扣非净利润3.21 亿，同比下滑5.9%（备考口径）。收入及利润符合我们预期。

    投资评级与估值：基于公司上半年表现，我们年初的预测已过于保守，上调盈利预测，预测公司21-23 年归母净利润分别为11.21、14.50、17.81 亿（前次9.5、11.75、14.15亿），对应EPS 分别为2.32、3.00、3.68 元，同比33.5%、29.3%、22.8%（备考口径），当前股价对应21-23 年PE 为75x、58x、47x，维持增持评级。我们认为上半年不论是整体盈利还是乌苏的表现都符合我们的预期（市场前期可能更加乐观），且乌苏及公司未来成长的空间和逻辑没有变化，因此我们继续看好公司未来2-3 年的成长性和盈利弹性，嘉士伯仍是最具成长潜力的啤酒公司。

    Q2 高档产品增长带动整体量价齐升，收入实现双位数增长。上半年公司销量155 万千升，同比增长22.6%。21Q2 销量83.88 万千升，同比增长4.75%。销量增长主要由高档产品贡献，分价格带，高档（代表产品：乌苏，嘉士伯，1664）/主流（乐堡，重庆，大理）/经济（山城，天目湖）分别实现收入14.34/18.42/5.1 亿，同比+42.1/-3.2/-1.3%，高端收入占比提升8.4pct 至37.9%，产品结构进一步升级，预计主要由乌苏增长贡献，驱动吨酒价格提升5.1pct 至4609.8 元/千升。分品牌看，预计乌苏销量上半年增长36%，其中一季度增长超50%，二季度增长20%以上。乌苏增长主要由疆外贡献，预计上半年销量贡献40-50 万吨，疆内疆外体量相当，但增长由疆外贡献。预计1664 上半年销量增长50%上。预计乐堡、重啤在全年上半年低基数背景下，实现20%以上增长，乐堡推出新品纯生，重庆靠结构升级驱动。总体看，公司腰部产品稳步增长，高端产品在乌苏全国化带动下放量增长。

    Q2 成本压力体现，毛利率承压，费用投放加大，盈利能力略有下降。21H1 公司在结构升级推动下，实现毛利率52.13%，同比提升约1.8pct；21Q2 虽然结构升级驱动吨酒价格提升，但成本上涨压力致吨成本上涨幅度大于吨价，Q2 吨成本上涨6%至2162.8 元/千升，使得毛利率有所承压，同比略下滑0.4pct。上半年销售费用13 亿，同比增长38%，销售费用率18.2%，其中Q2 销售费用率19.8%，较Q1 环比提高3.5pct，二季度明显加大费用投放力度，通常为四季度中费用投放最高的。主要是运费、广告及市场、工资大幅增加，工资增加与销售人员扩充和人员激励增加有关，运费增长主因销量增长和全国化扩张。管理费用同比下降，主因去年重组增加的中介费减少。21H1 公司实现归母净利率8.72%，同比下降0.8pct；扣非净利率8.56%，同比提升0.6pct。Q2 公司实现归母净利率8.45%，同比下降3.2pct；扣非净利率8.3%，同比下降1.4pct。

    继续看好公司未来成长性和盈利弹性 关注下半年行业提价催化。从公司上半年表现看，乌苏放量增长验证其全国化逻辑，目前以核心城市布局为主，江苏产能于下半年投产主要生产乌苏，我们判断未来通过扩大核心城市及围绕核心城市周边拓展、经销商优化、渠道拓展、品类矩阵化，乌苏仍将享受2-3 年的快速成长期。1664 等超高端产品体量尚小，增长空间依然很大。

    而腰部产品乐堡、重庆等依靠结构升级仍维持稳健增长。我们仍认为未来2-3 年嘉士伯是最具成长潜力的啤酒企业。短期看，今年原料成本压力较大，部分企业已调整区域产品价格，关注下半年行业性提价催化。

    股价表现的催化剂：产品提价，中高端产品增长超预期

    核心假设风险：高端产品竞争加剧，所得税率政策变化