事件：公司发布2021 年中报。2021 上半年公司实现营收71.4 亿元，同比+27.51%；其中销量154.99 万吨，同比+22.6%；实现归母净利润6.2 亿元，同比备考口径+17.16%；扣非归母净利润6.1 亿元，同比备考口径+37.81%。单Q2 公司实现营收38.66 亿元，同比+10.1%；其中销量83.88万吨，同比+4.7%；备考归母净利润3.3 亿元，同比备考口径-20.0%；扣非归母净利润3.2 亿元，同比备考口径-5.9%。

    　　产品结构持续优化，高档酒收入提升较快。公司单Q2 公司实现营收38.66亿元，同比+10.1%；其中销量同比+4.7%，吨酒价同比+5.1%。从产品结构来看，高档酒收入增长较快，主流、经济酒略有下滑。公司单Q2 高档酒收入同比+42.1%；主流酒、经济酒收入同比-3.2%/-1.3%。我们预计上半年乌苏、1664 保持30%以上增速，主流和经济啤酒Q2 销量同比略有下滑。

    　　从区域拆分看，Q2 西北区、南区收入分别同比+16.6%、16.0%，中区收入同比增长2.9%。我们推断高基数背景下，以及受天气、疫情影响重庆、云南地区Q2 销量受影响。但可以看到上半年“大城市计划”效果显著，乌苏疆外加速市场精耕，开发空白市场，公司西北区、南区收入Q2 较快增长。

    　　Q2 成本端略承压，费用投放力度加大，所得税率提升。公司Q2 吨成本同比+6.0%，成本端承压导致Q2 毛利率同比下滑0.4pct。此外Q2 在乌苏、1664、乐堡等品牌方面加大费用投放，以及疆外乌苏远销量增长较快导致运输费用大幅增长，单Q2 销售费用率同比提升2.6pct。公司21Q2 管理费用率同比下滑1.4pct，源于20Q2 计提一次性咨询费用；此外20Q2 卖厂收入约1.2 亿元计入投资收益。由于今年重庆、新疆不再享受西部大开发优惠税率，公司Q2 所得税率提升至24.6%。综上公司扣非归母净利润3.2 亿元，同比-5.9%。

    　　展望未来，高档酒加速增长、叠加费效比改善，全年业绩仍维持高增长。随着“乌苏大城市计划”、“乌苏巴扎”等品牌推广活动在7-8 月份旺季逐步展开，配合公司逐步对疆内乌苏换包升级，加强渠道治理，我们预计乌苏下半年保持较快增幅。下半年新增盐城工厂13 万吨乌苏产能，保障疆外乌苏供应，预计能够节约部分运输费用，费效比明显改善。预计公司2021/22/23年收入137.5/164.3/187.1 亿元，归母净利润11.3/14.9/18.6 亿元，调整后可比口径同比+58.7%/32.3%/24.5%，对应PE 74.3/56.1/45.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销；新品拓展不及预期；行业竞争加剧