事件：公司发布2021 年半年度报告，备考口径下，21H1 公司实现营收71.39 亿元，同比增长27.51%；归母净利润6.22 亿元，同比下滑3.34%；扣非归母净利润6.11 亿元，同比增长184.04%。21Q2 单季实现营收38.66 亿元，同比增长10.06%；归母净利润3.27 亿元，同比下滑35.17%；扣非归母净利润3.21 亿元，同比增长58.76%。

    收入端基本符合预期，全国化费投力度加大。从量价拆分来看，重庆啤酒2021H1实现啤酒销量154.99 万吨，同比增长22.59%；吨价同比增长4.7%至4519 元，主要受益于高价位乌苏占比提升，产品结构升级。从营收结构来看，重啤2021H1高端/ 主流/ 经济价位段实现营收25.42/36.02/8.60 亿元， 同比增长62.3%/17.4%/4.4%。其中高端价位段营收占比提升至36.29%，同比提升7.6pcts，21Q2 环比提升3.43pcts，主要系红乌苏/1664 等产品品牌势能向上，稳步推进全国化。分产品来看，根据21H1 业绩说明会，上半年疆外乌苏增长89%，1664 增长50%左右，乐堡增长20%左右。从费用端来看，2021H1 重啤销售费用率达18.16%，同比提升1.36pct，细拆来看，主要受到市场推广费用、运输费及搬运装卸费增加所致。销售费用增长一方面受到乌苏全国化下广宣费用等费用增加，其次乌苏产能存在区域性错配，带动运输费等上行，后续随着盐城厂13 万吨产能7月份投产，将会优化3000 万左右运费。从盈利能力来看，重啤21H1 啤酒业务毛利率由上年的51.69%提升至52.82%，带动公司整体净利率由17.08%提升至18.16%。

    大乌苏品牌势能向上，大城市计划进展顺利。未来2~3 年重庆啤酒的短期逻辑主要是乌苏全国化，乌苏2019 年在互联网媒体上走红之后，在烧烤、川菜馆等即饮渠道迅速爆红。21H1 啤酒市场受到华南疫情点状爆发和多雨天气等影响，啤酒整体消费稍逊于预期，销量同比增长约10%。21H1 疆外乌苏实现销量增长89%，预计21Q3 乌苏销量环比不断加速，全年有望实现90~100 万吨销量，2023 年乌苏达到200 万吨销量可期。从经营团队来看，公司引入赛马机制，乌苏疆外市场由CIB 和乌苏疆外团队共同操刀，形成市场爆破的良性循环。从市场布局来看，2021 年公司在41 个大城市计划的基础上，新增20 个大城市计划给乌苏疆外团队操刀，主要是北京、上海和杭州、厦门等城市，渠道调研反馈20 个大城市计划发展态势良好，2021 年全年每个城市乌苏销量有望破万吨。乌苏全国化推进有目标、有路径、有机制，我们持续看好乌苏成长为国产高端啤酒第一品牌。

    1664、风花雪月、夏日纷等有望接棒乌苏，看好重啤高端化运作水准。中长期维度看，重庆啤酒是高端化逻辑最顺、高端化进展最好的国产啤酒企业。从高端产品储备来看，重啤拥有6+6 产品矩阵，在3~5 年之后，随着重啤借助乌苏完成全国化渠道铺设，1664、风花雪月、夏日纷等产品的导入有望接棒乌苏，在15 元以上超高端市场实现放量，打造第二增长曲线。从品牌调性看，1664 主打法式风情，拥有一批忠实的年轻女性消费群体；风花雪月来自充满爱情故事的云南，有希望复制乌苏崛起的路径，向全国输出云南的地域文化；夏日纷作为低度酒板块又一力作，可以充分享受低度果味酒红利。从高端化运作来看，嘉士伯2014 年引入1664 到中国，先后培育了7 年之久，常年累月针对目标客群进行费用投放，在高端品牌运作更加精准化。2020 年重啤完成和嘉士伯重组以来，市场或担心团队磨合需要时间。我们认为，2013 年嘉士伯入主重啤以来，到目前为止已经基本完成中高层管理团队的更新迭代。综合来看，在啤酒存量竞争的背景下，重庆啤酒通过培育乌苏、1664、风花雪月等产品，充分享受啤酒高端化的时代红利。

    终局思维看好重庆啤酒胜出机会，维持“增持”评级。重庆啤酒是国内啤酒企业高端化进程最佳的企业，中长期仍将顺应行业趋势保持高增速，继续看好重庆啤酒在高端价位的胜出机会。预计2021~2023 年实现营收133.29/156.88/179.83 亿元，同比增长21.8%/17.7%/14.6%；归母净利润11.56/14.35/17.23 亿元，同比增长7.4%/24.1%/20.1%；对应PE 65.2/52.6/43.8X。

    风险提示：乌苏全国化不及预期；疫情扰动；高端竞争加剧