事件：公司发布2021年半年报，实现营收71.4亿元，同比增长27.5%；实现归母净利润6.2 亿元，同比增长17.1%。其中21Q2 实现营收38.7 亿元，同比增加10.1%，实现归母净利润3.3 亿元，同比下降20%，Q2利润端略低于市场预期。

    　　高端收入爆发式增长，全国化布局稳步推进。21H1 实现啤酒销量155 万吨，同比增长22.6%。其中高端啤酒实现收入25.4亿元，同比增长62.3%；主流啤酒实现收入36亿元，同比增长17.4%；低端啤酒实现收入8.6亿元，同比增长4.4%。

    　　受益于乌苏啤酒疆外快速放量以及以1664 为代表的高端产品在全国动销情况持续良好，估计乌苏上半年增速接近90%，1664 增速超过50%，拉动整体高端收入增长迅猛；公司上半年加大对重庆、大理等本土强势品牌的营销宣传，销量占比超60%的中端啤酒仍然维持较快增速。此外公司在重庆大本营持续投入山城品牌，低端啤酒延续2020 年正向增长态势。分区域看，得益于嘉士伯优质渠道资源逐步整合，叠加大城市计划的稳步推进，21H1西北、中部及东部地区增速均超过25%。公司不断完善分销网络布局，加速与深化大城市全渠道拓展，全国化扩张正稳步推进中。

    　　原材料成本和费用大幅上升，Q2利润出现下滑。21H1 公司毛利率为52.1%，同比上涨1.8pp，成本端压力主要由于玻璃、铝材等原材料价格上涨。费用率方面，销售费用率18.2%，同比上涨1.4pp，主要系公司加大费用投放力度，促销及广告费用上升明显；公司运营效率持续优化，管理费用率同比下降1.7pp 至3.4%。公司整体净利率下降1.4pp 至18.2%，除原材料成本和费用大幅上升外，所得税率上升挤占利润空间。重组前公司产能集中在重庆，西部大开发税收优惠下所得税率维持在15%左右，重组后中部及东部工厂并表驱动上半年公司所得税率大幅上升至24.7%。此外，20Q2 因乌苏啤酒关联股权转让确认1.5 亿元大额投资收益，若剔除该项收入影响，则还原后21Q2 营业利润同比增长1.3%。

    　　疆外乌苏强劲动能未减，产能扩张保障长期业绩。公司未来三大业绩驱动因素：

    　　1）乌苏疆外扩张仍在半途，作为行业内仅有的高端啤酒全国化大单品，公司未来1-2年高端啤酒业绩弹性仍然充足。2）嘉士伯优质资产注入叠加渠道资源整合红利释放，东部啤酒需求持续旺盛。公司过去产能多集中于西部地区，东部产能长期处于满负荷状态。21 年7 月江苏盐城年产13 万吨工厂正式投产，有助于缓解东部地区乌苏产能的严重短缺，助力公司业绩长期稳定提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为2.26 元、2.95 元、3.73元，对应动态PE 分别为69 倍、53 倍、42 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险。