报告导读

    公司是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台，旗下拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，核心市场覆盖重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南等西部城市。自2013 年嘉士伯入主重啤后，重啤逐步转为全国性啤酒企业，营收体量破百亿，盈利能力领跑行业。我们认为乌苏从“网红”能走向“长红”源于内外因共振，同时，乌苏的放量亦将带动公司整体高端矩阵产品实现加速全国化，盈利能力有望持续提升。

    投资要点

    西南啤酒龙头企业，嘉士伯入主全方位赋能重啤创建于1958 年的重啤目前为嘉士伯集团成员，2013 年嘉士伯入主后，从管理、产品组合、产能等多维度赋能公司，另外，2020 年公司完成重大资产重组，优质资产的注入极大提升公司实力。受益于嘉士伯赋能，重庆啤酒逐步从地方性啤酒企业转变为全国性啤酒企业，营收体量过百亿：1）收入利润端——结构升级推动盈利能力提升：目前公司已实现产品的全价格带覆盖，高价位产品及国际品牌占比提升推动吨价上移，2021H1 公司整体吨价约为4519 元/千升，领跑行业；2）成本端——关厂提效推动降本控费效果显著：2015 年公司率先进行关厂提效，淘汰落后产能、注入嘉士伯优质产能、多措并举缓冲原料价格上行使得公司盈利能力、产能利用率均达到行业领先水平，受益于强盈利能力+运营效率提升，公司21H1ROE 达69%，位居行业前列。

    啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向1）量：自13 年销量见顶后，受主流消费人群数量下降叠加产品同质化严重等因素影响，总产量进入下行通道，预计未来4 年啤酒销量将保持稳态。2）价：随着消费升级进程加速，经济型产品主导时代落幕，高端化为大趋势，高端化能力为当前酒企主要竞争点。3）市场格局：我国啤酒行业CR5 达73%，处于寡头竞争存量争夺阶段，在寡头竞争的存量争夺阶段中，酒企仍有差异化突围机会。

    内外因共振，“网红”乌苏发展势头迅猛

    2019 年下半年开始，乌苏开始从疆内走向疆外，年销量突破60 万吨，一炮而红，成为公司第一大单品，乌苏的成功有必然性也有偶然性，有内因也有外因，具体来看：1）外因： 伴随着消费水平提升，新消费呈现个性化及小众化特征，场景化营销更能激发消费者购买欲望；2）内因：第一，乌苏具备产品独特性：

    “酒精度高、麦芽汁浓度高、容量大”的差异化特性及硬核调性打造了“国民/夺命”大乌苏的产品基础；第二，公司把握新媒体营销红利，通过精准营销打造“网红”品牌，凭借建立差异化品牌及绑定固定消费场景（烧烤）占领消费者心智；第三，乌苏通过烧烤细分场景进行推广，而高渠道利润拉动+严渠道管控助力公司实现全国空白市场的快速扩张、控制了窜货乱价现象，疆外销量突破30万吨；第四，目前乌苏疆内年产能50 万吨以上，今年7 月产能13 万吨的盐城啤酒厂已经投产，缓解东西部产能不均情况，为单品发展打下坚实基础。

    超预期：高端品全国化速度或超预期推升盈利能力上行我们认为乌苏全国化适度或超预期的效益不仅仅体现在乌苏这一单品类上，亦将加速产品矩阵中其他高端酒全国化进程。乌苏方面：未来乌苏有望依托差异化产品特性及独特调性、新媒体营销、大城市扩张计划实现全国化的超预期扩张，预计乌苏啤酒今年销量或冲击80-100 万吨，未来有望成为达200 万吨大单品。其他高端品方面：乌苏放量不仅仅会带动整体品牌矩阵规模扩张，亦将对乐堡、1664等品牌的扩张起到协同作用。

    盈利预测及估值

    我们认为重庆啤酒将受益于乌苏啤酒表现强劲、全国化拓展加速、多品牌协同发力，同时考虑到公司具备打造爆品品牌的能力，预计2021-2023 年收入增速分别为21.7%、17.1%、16.1%；归母净利润增速分别为5.8%、26.8%、24.7%；EPS分别为2.3/3.0/3.7 元/股；PE 分别为67/53/42 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利；风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。