事件：重庆啤酒发布2021 年半年度报告，21H1 实现营业收入71.39 亿元，同比+27.51%；扣非后归母净利润6.11 亿元，同比+37.81%；其中Q2 实现营业收入38.66 亿元，同比+10.06%；扣非后归母净利润3.21 亿元，同比-5.94%（上年同期均参考备考报表数据）。

    量价齐升驱动收入增长，高端产品势头强劲。拆分量价来看：Q2 公司啤酒销量为83.88 万千升，同比+4.7%；ASP 约4609 元/吨，同比+5.1%，量价齐升推动收入增长。分产品看：收入增长主要由高档产品贡献，主流和经济产品增长乏力。

    Q2 高档产品实现收入14.34 亿元，同比+42.1%；主流和经济产品的收入分别为18.42/5.10 亿元，同比-3.2%/-1.3%。分区域看：西北区和南区增长较快，Q2分别实现收入14.35/7.83 亿元，同比+16.6%/+16.0%。中区增长放缓，Q2 收入为15.70 亿元，同比+2.9%。

    毛利率环比改善，净利率有所波动。Q2 公司毛利率为53.1%，同比-0.4pct，环比+2.1pcts，环比改善主要由于公司高端化进展顺利，产品结构升级抵消原材料成本上涨的影响。销售费用率为19.8%，同比+2.6pcts，主要由于：1）公司加大品牌营销力度，致使H1 广告及市场费用率同比+0.6pct；2）乌苏疆外拓展稳步推进，产品运至疆外市场费用较高，致使H1 运输费及搬运装卸费用率同比+0.4pct；3）工资薪酬费用率同比+0.3pct。管理费用率约2.8%，同比-1.4pcts。

    综合来看，以备考口径计算，Q2 净利率约8.5%，同比-3.2pcts，扣非净利率约8.3%，同比-1.4pcts。

    核心单品持续放量，全国化布局稳步推进。21H1 公司大单品乌苏继续保持高增态势，疆外销量增速达89%，随着大城市战略的稳步推进，我们认为疆外乌苏依然会保持良好增长势头；此外疆内乌苏亦保持了稳健增长态势。另一高端大单品1664 亦有亮眼表现，增速超过50%；夏日纷虽推广时间尚短，但用户复购率良好，值得关注。主流价格带大单品乐堡21H1 增速超过20%，维持了强劲的品牌势能。产能13 万千升的盐城项目已在7 月中旬投产，并已生产出第一批乌苏。盐城工厂的布局将有效均衡公司的产能分布，提升整体供应链效率。

    盈利预测、估值与评级：我们维持重庆啤酒2021-2023 年EPS 分别为2.21/2.75/3.31 元。我们认为当前的股价波动主要是由于前期市场预期过高带来了估值大幅扩张，中报后市场对全年的预期修正可能会带来股价阶段性承压。但大单品乌苏仍保有良好表现，核心单品1664、储备产品夏日纷亦值得期待，维持“买入”评级，建议持续密切跟踪重啤表现。

    风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。