事件：备考口径下，公司2021H1 实现收入71.39 亿元，同比增长27.51%；实现归母净利润6.22 亿元，同比增长17.16%；实现扣非后归母净利润6.11 亿元，同比增长37.81%。其中2021Q2 实现收入38.66 亿元，同比增长10.06%；实现归母净利润3.27 亿元，同比增长-20.00%；实现扣非后归母净利润3.21 亿元，同比增长-5.94%。

    销量增长环比放缓，高端化推动均价提升。2021Q2 公司实现啤酒销量83.88 万千升，在2021Q2 行业产量整体下滑的背景下同比增长4.75%，环比Q1 的53.42%放缓，主要系去年Q1 低基数，而去年Q2 销量恢复强劲。2021Q2 啤酒均价同比提升5.41%至4515元/千升，环比Q1 的3.43%进一步加速，主要受益于高端化。分档次看，2021Q2 高档、主流、经济啤酒收入分别为14.34、18.42、5.10 亿元，同比分别增长42.08%、-3.20%、-1.25%。高档酒的强劲增长，主要受益于国际品牌的增长及乌苏销售渠道的持续扩张，公司新建盐城酒厂下半年将投产，新增13 万千升乌苏疆外产能，进一步推动乌苏在疆外市场的发展。2021Q2 西北区、中区、南区收入分别为14.35、15.70、7.83 亿元，同比分别增长16.60%、2.93%、16.05%，中区增长较慢主要系去年同期基数较高。由于成本上涨，2021Q2 公司毛利率同比下降0.41 个pct 至53.08%。

    低基数下销售费用率上升，所得税率提升。2021Q2 公司销售、管理、研发、财务费用同比分别+2.61、-1.41、+0.48、-0.35 个pct 至19.77%、2.79%、1.15%、-0.17%。销售费用率上升主要系工资薪酬及市场投入增加，去年疫情后公司迅速调整投放节奏，同期销售费用率基数较低，预计今年全年销售费用率将回归正常，高于去年。管理费用率下降主要系中介服务费减少。2021Q2 投资收益同比减少1.34 亿元，主要系去年处置新疆4 家子公司取得大额收益。2021Q2 公司所得税率为24.62%，同比提升6.14 个pct，主要系重庆地区不再享受税收优惠。综合来看，2021Q2 由于毛利率下降及销售费用率上升，扣非后归母净利率同比下降1.41 个pct 至8.30%。

    盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望增强。

    公司销量受益于大城市战略将保持良性增长，结构升级持续推进，看好乌苏放量。

    根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为133.52、152.85、169.98 亿元，归母净利润分别为10.24、13.42、16.73 亿元（原预测值为9.89、12.45、14.92 亿元），EPS 分别为2.12、2.77、3.46 元，对应PE 为66倍、51 倍、41 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动