嘉士伯中国全面整合，发展步入新阶段重庆啤酒是嘉士伯在中国的核心运营平台。重庆啤酒在2020 年度实现了嘉士伯中国核心啤酒资产的注入，合并完成后整体销量达到242.36 万千升，同口径增长3.3%，以销量计是我国第五大啤酒厂商，市场份额达7%左右。2020 年度公司备考口径的营收和归母净利润分别达109.42 亿元、8.40 亿元，同口径分别增长7.14%、6.05%。中国业务是嘉士伯全球最具增长潜力的板块，而重啤是嘉士伯中国的核心运营平台，在行业升级、改善的浪潮中，有望实现份额的不断提升和中高端产品的引领增长。

    　　风正时济，啤酒行业进入全面升级阶段，重啤高端化成效领先区域格局逐渐固化，行业竞争趋缓，国产啤酒站在高端化升级的十字路口。我国各区域的啤酒市场基本已形成寡头垄断，在成熟的格局背景下，价格战竞争逐步趋缓，主要啤酒公司也纷纷发力结构升级，中低端产品亦开始加速升级，行业进入全面升级的新阶段。

    　　重啤的高端化步伐引领市场。重庆啤酒是2013 年行业销量拐点到来后，较早进行产能优化及中低端产品（山城等）淘汰的厂商，同时还引入嘉士伯的国际高端品牌强化产品组合。资产注入完成后，重啤的品牌矩阵将获得进一步完善，引领行业升级。

    　　破浪前行，“6+6”品牌矩阵布局完善，产品结构有望不断升级嘉士伯中国的资产注入将使公司的供应链效能、产品组合进一步完善。重啤的管理团队、企业文化早已与嘉士伯深度融合，因此资产重组前后核心战略并无调整。从供应链看：

    　　原重啤的产能集中在川渝湘三省，重组后公司将在西北、华东、华南等地也实现产能覆盖，且公司原有的富余产能也不再受限于“委托加工”额度，整体产能利用率有望进一步提升；从产品组合看：公司的核心品牌矩阵从“重庆+山城”向嘉士伯中国的“6+6”

    　　矩阵迈进，以多元化的品牌调性匹配不同消费人群的高端升级需求，以乌苏、1664 等为代表的特色鲜明的大单品推动公司产品结构加速优化。此外，公司也对诸多本土强势品牌采取“醇麦”升级的策略，顺应腰部价位啤酒消费的品质提升趋势。

    　　极速共赢，开源节流，大单品突围的高端化逻辑顺畅产品结构优化、产能效率提升，大单品突围叠加高端化品牌完善，盈利有望持续释放。

    　　嘉士伯注入后，公司的产品结构进一步改善，吨均售价从3719 元（原重啤2019 年度）提升至4383 元，预计随着中高端大单品的全国化布局，整体均价仍有进一步提升空间；重啤在同行中较早进行产能优化，供应链效率处于领先水平，随着与嘉士伯关联交易限制的解除，效率优势有望进一步凸显。乌苏等大单品放量叠加公司高端化品牌组合布局完善，行业升级背景下高成长性有望享受估值溢价，预计公司2021 年/2022 年EPS 分别为2.27/2.93 元，对应PE 估值分别为63/49 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 大单品外围拓展不达预期；行业竞争加剧；2. 天气等因素扰动；成本端较快上涨等。