事件：公司发布2021 年三季报，实现营业收入111.87 亿，同比增长23.9%（备考口径）；归母净利润10.44 亿，同比增长23.2%（备考口径）；扣非归母净利润10.26 亿，同比增长53.63%（备考口径）。单三季度营业收入40.48 亿，同比增长18.0%（备考口径）；归母净利润4.22 亿，同比增长33.35%；扣非归母净利润4.15 亿，同比增长84.9%（备考口径）。我们在业绩前瞻中预测Q3 收入41 亿，净利润3.8 亿，收入符合预期，利润超预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司21-23 年实现归母净利润11.2、14.5、17.8亿，同增33.5%、29.3%、22.8%（采用备考报表可比口径，20 年归母净利润为8.4 亿），当前市值对应21-23 年PE 为59x、46x、37x，维持买入评级。三季度在疫情反复和极端天气的影响下，公司依然实现销量和收入两位数增长，显著跑赢行业和主要竞品，产品结构持续提升，乌苏、1664 等高端产品延续高增态势，验证我们此前判断，未来2-3 年嘉士伯仍是最具成长潜力的啤酒企业。短期看，由于成本上行，百威等竞品已宣布提价，预计公司将采取跟随提价，而啤酒行业格局稳定，头部企业均采取高端化策略不会盲目竞争，因此我们判断啤酒提价将有效覆盖成本压力并实现向终端的转嫁，中长期提升盈利水平。

    　　乌苏和1664 继续推动收入高增。公司前三季度销量242 万千升，同比增长18.3%。21Q3实现产品销量86.7 万千升，同比增长11.3%，销量增长主要由高档产品贡献。分价格带，21Q3 高档（代表产品：乌苏，嘉士伯，1664）/主流（乐堡，重庆，大理）/经济（山城，天目湖）分别实现收入14.22/19.37/6.09 亿，同比+40.9/5.7/20.6%，高端收入占比提升5.6pct 至35.8%，产品结构进一步提升。预计乌苏品牌三季度增长50%以上，其中疆内恢复明显，主因去年同期新疆疫情影响至基数较低，今年新疆旅游恢复，前三季度预计乌苏总体销量70 万吨以上，增长40%以上。国际品牌方面，由于三季度疫情反复影响现饮场景，估计增速有所放缓，预计1664 三季度增长约20%，前三季度增长约40%.。

    　　结构优化提升毛利率，销售费用率收窄，净利率显著提升。前三季度吨酒价格同比提升4.7%至4628.7 元/千升，21Q3 吨酒价格4669.3 元/千升同比增长6%，吨价提升幅度环比加速。前三季度吨酒成本2166.6 元/千升，同比下降0.2%；21Q3 吨酒成本2098 元，同比下降1.3%，持续的成本优化消化原料上涨压力。前三季度毛利率53.2%，同比提高2.3pct；21Q3 毛利率55.1%，同比提高3.3pct。21Q3 销售费用率19.6%，同比下降1.9pct。由于去年同期营业外收入约1.9 亿（新疆大病医疗保险返还冲回），因此扣非利润增长85%。

    　　股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

    核心假设风险：疫情反复，中高端竞争加剧