投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年一季报，实现营业收入38.33 亿，同比增长17.12%；归母净利润3.41 亿，同比增长15.33%；扣非归母净利润3.35 亿，同比增长15.47%。我们在业绩前瞻中预测Q1 收入和净利润分别同比增长12%和13%，收入超预期，利润略超预期。

    　　投资评级与估值：尽管一季度面对疫情反复的复杂环境，公司仍延续了高增长势能，取得了双位数的较快增长，维持盈利预测，预测公司22-24 年归母净利润14.63，18.36，22.34亿，同增25.5%，25.4%，21.7%，当前市值对应22-24 年PE 为42x，33x，27x，站在一年维度，估值已具备吸引力，维持买入评级。虽然22Q1 疫情反复对啤酒销量产生一定影响，但公司基地市场、华南市场影响不大。22 年乌苏品牌势能仍强，继续推进全国化。

    　　公司通过多次提价顺利消化成本压力。长期看，啤酒行业高端化周期远未走完，嘉士伯具备领先的品牌组合和优质、可持续盈利的基地市场，管理效率出众，我们坚定看好公司高端化和全国化的成长空间，嘉士伯是最具成长潜力的啤酒企业。

    　　结构持续升级，22Q1 疫情影响相对可控。2022Q1 公司啤酒业务营收37.6 亿元，同比增长16.9%，啤酒销量79.43 万千升，同比增长11.7%，测算吨价4734.6 元/千升，同比增长4.65%。销量及吨价增长主要由高档产品贡献。分价格带，22Q1 高档（代表产品：乌苏，嘉士伯，1664）/主流（乐堡，重庆，大理）/经济（山城，天目湖）分别实现收入13.74/19.91/3.95 亿元，同比+24.04%/13.17%/12.48%，高端收入占比提升2.1pct 至36.55%，产品结构进一步提升。预计乌苏品牌一季度增长15-20%，疆外乌苏增长接近20%。预计K1664 取得双位数增长，乐堡和重啤品牌个位数增长。22Q1 公司进一步优化经销商结构，截至3 月末有经销商3096 家，较21 年末减少416 家。22 年3 月全国疫情多点爆发，但主要是在上海、吉林等地，对公司基地市场影响相对较小。公司持续推进大城市计划，不断拓展新品丰富产品矩阵，通过发力非现饮渠道对冲疫情影响。

    　　运输费用提升 毛利率小幅下滑，反映大城市计划有序推进，净利率小幅度下滑但保持良性。

    　　22Q1 公司实现毛利率47.69%，同比下降0.2pct，单吨成本2525 元/千升，同比提高5.2%主因运输距离变长导致运费成本提高，测算单吨运费同比提升约21%。侧面反映公司大城市计划推动取得显著成效。未来随着公司新产能布局完成，运输成本有望优化。费用端22Q1 销售费用率13.7%，同比提高0.6ct，主因乌苏、夏日纷、K1664 加大费用投入，管理/研发/财务费用率分别为3.39%/0.57%/-0.18%，分别同比下降0.8/0.07/0.27pct，反映不断优化的管理能力。营业利润同比增长21%。所得税率26.19%，同比提升6.52pct，主因全年税收政策不确定下的提前审慎确认。综合看22Q1 公司归母净利润率8.9%，同比略降0.12pct，盈利能力基本持平。

    　　股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓。

    　　核心假设风险：疫情反复，中高端竞争加剧。