乌苏销量1Q22 同比增长17%（疆外19%），1H22 同比增长6.4%（疆外6.3%）。这隐含2Q22 乌苏销量同比单位数下降。这无疑对市场情绪造成一定影响。在下半年较低的基数下，乌苏有望恢复正增长，从而帮助股价和估值得到一定程度的修复。我们维持“买入”评级，但考虑疫情不确定性，审慎下调目标价。

    2Q22 业绩符合预期：在疫情的挑战下，重啤2Q22 收入同比增长6%，归母净利同比增18%，符合市场预期。2Q22 销量实现同比1.8%的增长，预计好于大部分其他啤酒玩家。去年10 月开始的提价帮助单吨营收同比提升4.2%，同时抵消了油价与运输费用上升带来的影响，使毛利率基本同比持平。销售费用率同比大幅下降1.3ppt，帮助经营利润率同比提升0.9ppt，经营利润同比增长11%。

    高端化进程下半年开始有望逐步恢复：2Q22 公司高档产品收入增速明显放缓至5%（1Q22：24%），主要由于：1）现饮渠道受疫情冲击导致高档产品消费场景受限2）重点拓展的高线市场（主要为沿海城市）受疫情影响较严重。虽然7,8 月较为炎热的天气有望推动重啤整体销量的提升，然而高档产品（尤其是乌苏）销量的恢复则有赖于疫情好转与现饮渠道的逐步放开。由于在非现饮渠道相对较弱，重啤高档产品的恢复可能慢于对手。但在较低基数下，高档产品增速下半年依然有望环比加速。未来1-2 年，我们依然看好重啤高端化的进程，并相信重啤能够在中国高端啤酒市场抢占份额。

    2H22 业绩展望：在较低的基数下，我们预测2H22 收入同比增长14%。我们预计2H22 高档产品销量会优于其他产品，产品结构提升带动单吨营收同比上升5%，同时使毛利率同比保持稳定。我们预计2H22 费用率同比保持稳定，帮助经营利润率基本同比持平。

    下调目标价，维持“买入”评级：尽管整体业绩表现符合预期，但2Q22 乌苏销量的同比下降可能为市场情绪蒙上阴影。长期来看，我们相信重啤强大的品牌矩阵将继续推动其全国化与高端化之路。

    维持“买入”评级。但考虑到疫情带来的不确定性，我们下调2022-2024 的盈利预测，同时下调目标价至人民币143 元。

    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。