公司22H1收入增长11.16%，利润增长16.93%，符合预期。公司22H1实现收入79.36亿元（同比+11.16%）；归母净利润7.28亿元（同比+16.93%）。

    其中Q2实现收入41.03亿元（同比+6.13%）；归母净利润3.87亿元（同比+18.38%）。

    疫情干扰高端化进程，Q2吨价提升水平微降。（1）量价拆分来看，H1销量为164.84万千升，同比+6.36%，吨价同比+4.3%；其中Q2销量85.42万千升，同比+1.84%，吨价同比+3.97%（Q1吨价提升4.65%，提升幅度环比下降0.68pct）。（2）分产品销量，22H1预计乌苏销量同比+6.4%，1664增速个位数，乐堡增速高单，重啤增速小双。乌苏与1664依托大城市计划，以广东、福建、上海等为主战场，疫情影响下餐饮、夜场消费场景受限；乐堡、重啤分别背靠云贵、重庆市场，受本轮疫情影响较小。

    吨成本压力小于行业，税率下行+控费共促利润高增。公司22H1吨成本同比+5.11%，H1、Q2毛利率均下滑0.29pct。公司吨成本压力低于行业水平，主要系销量增长优化摊销及罐化率较低。22H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/-0.1pct/-0.2ptc/-0.2pct，其中销售费用率中广告市场费用率/销售人员工资薪酬费用率下滑较大，主要系疫情下部分营销活动无法开展。新疆、宁夏已享15%优惠税率，重庆暂按15%计提，Q2所得税率下降至21.4%（Q1 26%）增厚利润。

    电商渠道打开高端化新战场，推动产品组合持续增长。在现饮渠道受限下，公司22H1加大线上渠道建设力度，与多家外卖平台合作。根据渠道反馈，乌苏7-8月增速恢复至小双位数，我们认为乌苏仍有较强产品势能，销量增速有望持续改善。我们预计公司22/23年归母净利润14.1/17.7亿元，对应PE 37X/29X，维持“买入”评级。

    风险提示：乌苏销量不及预期，疫情反复等。