事件：重庆啤酒发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入121.83 亿元，同比+8.91%；归母净利润11.82 亿元，同比+13.27%；其中Q3 实现营业收入42.47亿元，同比+4.93%；扣非后归母净利润4.45 亿元，同比+7.33%。

    　　疫情扰动仍实现量价齐升，全国布局稳定发力。拆分量价来看：Q3 公司啤酒销量为87.81 万千升，同比+1.3%； ASP 约4837 元/吨，同比+3.6%，量价齐升推动收入增长。分产品看：公司产品结构升级速度放缓，主流产品（包括乐堡、国宾醇麦）增长较快。Q3 高档产品实现收入14.3 亿元，同比+0.5%；主流/经济产品的收入分别为21.1 /6.2 亿元，同比+8.9%/+1.7%。分区域看：随着大城市计划的不断推进，中区和南区增长较快，Q3 分别实现收入18.0 /11.5 亿元，同比+8.2%/+14.0%。西北区由于新疆疫情较严重，收入暂时承压，Q3 收入为12.1 亿元，同比-6.9%。

    　　成本压力致毛利率下降，费效比提升改善净利率。1）22 年前三季度/22Q3 公司毛利率分别为49.7%/51.6%，同比-0.4/-0.4pcts，主要由于Q3 成本压力仍较大，且产品结构升级速度放缓，不能完全对冲成本上涨压力。2）22 年前三季度/22Q3 公司销售费用率分别为14.8%/15.2%，同比-0.8/-1.4pcts。费用率下降主要系公司致力于提升费效比，费用投放更加精准。未来公司仍将对品牌做投入，追求费用的平衡发展，年费用率预计仍将保持稳定。3）22 年前三季度/22Q3 管理费用率分别为3.4%/3.5%，同比-0.3/-0.6pcts。4）综合来看，22 年前三季度/22Q3 公司销售净利率达到19.7%/21.7%，同比+0.4/+0.4pcts。

    　　基地市场疫情反复致收入增速放缓，公司仍受益于以品牌为核心的行业中长期逻辑。

    　　Q3 公司销量增速放缓，主要由于公司主销区域新疆、重庆出现疫情反复，对整体销量拖累较大。大单品乌苏由于餐饮渠道依赖度高，且新疆区域销量占比高，前三季度疆外乌苏销量同比增长4.3%，Q3 疆外乌苏销量增速较上半年增速放缓（上半年疆外乌苏销量增长6.3%）。我们认为，公司今年受到疫情冲击大于同业，全年乌苏销量预计为90w 吨。市场渠道调研多集中在公司较为薄弱的福建、浙江区域，对于公司内部调整的负面反馈容易被放大化。我们认为前期股价调整，已较充分的反映了市场对销量、内部调整的悲观预期，当前时点建议重点关注。

    　　今年消费环境整体承压，品牌拉力势能减弱，渠道推力增强，因而重啤表现弱于强渠道公司。但从行业中期逻辑看，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力。公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，我们仍看好乌苏的增长前景，随着白啤&黑啤的加入、品牌矩阵的丰富化，我们认为23 年乌苏有望重回较快增长。此外，产品矩阵上，23 年公司将在有优势的大城市导入乐堡，并逐步推广重庆品牌，产品矩阵将进一步丰富。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到疫情仍有反复，且第三季度疆内疫情影响较大，我们下调重庆啤酒2022-2024 年净利润分别至14.30/16.89/19.81 亿元（较前次下调2.4%/5.7%/7.2%），折合2022-2024 年EPS 分别为2.96/3.49/4.09 元，对应PE分别为30x/25x/22x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。