投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入140.39 亿，同比增长7.01%；归母净利润12.64 亿，同比增长8.35%。单四季度实现营业收入18.56 亿，同比减少3.97%；归母净利润0.81 亿，同比减少33.63%。2023 年一季度实现营业收入40.06 亿，同比增长4.52%；归母净利润3.87 亿，同比增长13.63%。我们在业绩前瞻中预测公司23Q1 净利润同比增长10%，基本符合预期。

    投资评级与估值：考虑渠道调整需要一定时间，我们略下调盈利预测，新增2025 年盈利预测，预测公司23~25 年归母净利润分别为15、17.5、20 亿（前次为16.02、19.15 亿），同比增长18.8%、16.4%、14.7%，当前股价对应23-25 年PE 为34x、29x、26x，维持买入评级。长期看，啤酒行业高端化周期远未走完，嘉士伯具备领先的品牌组合和优质、可持续盈利的基地市场，管理效率出众，我们仍长期看好公司高端化和全国化的成长空间。

    外部环境影响导致结构升级放缓。22 年公司实现销量285.66 万千升，同比增长2.41%，其中高档产品67.36 万千升（+1.82%，yoy），占比23.58%（-0.14pct，yoy）。受到外部环境扰动影响，22 年疆外乌苏、1664 销量相对承压，但是预期乐堡、山城等品牌依然维持增长。从吨价角度，22 年公司实现吨价4795 元/吨（+4.2%，yoy），其中高档/主流/经济产品吨价分别同比+3.8%/4.8%/3.6%。

    短期场景影响Q1 销量表现，期待后续改善。23Q1 公司实现啤酒销量82.36 万千升，同比增长3.7%；吨酒价格4759 元/升，同比增长0.51%。分价格带，高档/主流/经济分别实现收入13.28/21.52/4.4 亿，同比增长-3.36/8.06/11.37%，高档收入占比达33.88%，同比降低2.7pct。高档收入占比下降，预期主因一方面今年1~2 月份乌苏、1664 在现饮渠道恢复进度不及预期，另一方面公司主动进行渠道调整，短期影响疆外乌苏销量。我们认为伴随着渠道体系理顺，以及现饮场景的持续复苏，后续公司结构升级依然具备潜能。

    23 年成本压力延续 期待盈利逐季改善。23Q1 公司吨成本为2667 元/千升（+5.65%，yoy），提升幅度和去年基本持平，主因原材料如麦芽等依然处于高位，以及销量增速放缓导致固定成本摊销压力上升。展望23 年，行业成本压力有所缓和，伴随公司在旺季销量增速回升，结构持续升级，以及包材价格涨幅环比收缩，我们认为毛利率将环比改善。

    23Q1 归母净利率9.66%，同比提高0.77pct，主要得益于所得税率下降。23Q1 公司实现毛利率45.16%，同比下降2.5pct，销售/管理/研发费用率分别为12.95%/3.11%/0.04%，分别同比-0.76/-0.29/-0.54pct，预计主因费用投放减少。此外，23Q1 公司实现营业利润率23.7%，同比下降0.5pct，而归母净利率上升主因所得税率下降，23Q1 公司所得税率为18.44%，同比下降7pct，估计与所得税确认节奏有关。展望23 年，伴随线下消费场景恢复，预期公司将增加线下费用投放力度，但考虑到收入的恢复性增长，销售费用率预计仍将保持稳定。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓核心假设风险：中高端竞争加剧