业绩回顾

    　　1Q23 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：1Q23 收入/销量/ASP/归母净利润/扣非净利润分别同增4.5/3.7/0.8/13.6/13.9%，吨价/吨成本分别4864/2667 元/吨，毛利率45.2%。

    　　其中收入略低于我们预期，主因高端现饮渠道恢复较慢导致高端销量不及预期，利润基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　因为夜场娱乐渠道恢复不及大众餐饮，因此1664 等超高端单品同比略微下滑，致公司ASP 同比基本持平。因部分餐饮渠道在二、三月份恢复势头趋弱叠加去年同期高基数，我们估计1Q23 乌苏销量同比小幅下滑，综合致公司高档产品营收同比-3.4%。而1Q23 中档营收同比+8.1%，乐堡等同比增速或达双位数增长，公司产品战略调整有成效。

    　　公司费用管控能力优秀，我们估计销售费用率全年基本和去年持平。公司1Q23 销售费用率微缩0.8ppt，管理费用率微缩0.3ppt，对冲部分结构升级不力及成本上涨压力，带动1Q23 归母净利润率同比+0.8ppt；我们预计全年维度看，公司费用管控将带来销售费用率基本与去年同期持平。

    　　公司1Q23 吨成本同比+5.7%，压力略大于龙头公司，主因公司体量较小，而高端、超高端仍处于恢复过程中，我们预计吨成本全年同比增长低个位数。根据Wind 数据，2023 年3 月铝材/纸箱/玻璃瓶价格同比-18.7/-22.2/-21.1%，包材价格当前呈现较明确的下降势头，我们预计下半年包材成本压力趋缓较明显，对冲大麦价格上涨带来的压力。

    　　盈利预测与估值

    　　由于高端现饮渠道恢复较慢，我们下调2023 和2024 年净利润5.3%和9.1%至14.9 亿元和18.2 亿元，同比+17.8%/22.8%，维持目标价135 元，目标价对应2023/24 年43.9/35.7X P/E，当前股价对应2023/24 年34.4/28.0X P/E，较目标价有27.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复致现饮渠道开放不及预期，成本上涨，竞争加剧，提价不畅，渠道管理不善，食品安全。