事件：公司2022 年实现营收140.39 亿元，同比+7.01%，归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%，扣非后归母净利润12.34 亿元，同比+8.00%；23Q1 实现营收40.06 亿元，同比+4.52%，归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%，扣非后归母净利润3.81 亿元，同比+13.92%。

    　　业绩符合预期，扬帆22 战略圆满收官

    　　2022 年部分重点市场的生产销售受到疫情影响，公司采取一系列积极举措抢抓市场机遇，再次取得销量、营收和利润的全面增长，实现了扬帆22战略的圆满收官，为扬帆27 战略实施打下坚实基础。

    　　量价拆分来看，2022 全年啤酒业务营收136.96 亿元，同比+6.71%，其中销量285.66 万吨，同比+2.41%，吨价为4794.59 元/吨，同比+4.20%。

    　　分季度销量分别同比+11.69%、+1.84%、+1.29%、-11.41%，除22Q1 受益冬储及场景相对平稳外，其他季度均受疫情冲击相对疲软。

    　　分产品来看，2022 年高档/主流/经济营收分别为49.47、70.44、17.05 亿元，分别同比+5.67%、+7.56%、+6.25%，预计乐堡、重庆中个位数增长，乌苏、1664 有所下滑。分区域来看，2022 年西北区/中区/南区营收分别为39.79、59.06、38.11 亿元，分别同比-5.09%、+11.10%、+14.57%，疆内受疫情影响更为严重，疆外持续推进6+6 品牌战略，通过提升渠道建设、拓展新零售和线上销售渠道等举措，最终在不同的区域取得嘉士伯、乐堡、重庆和山城等品牌产品的发展。

    　　2022 年净利率同比提升0.14pct 至18.43%，虽毛利率略有下滑、但费用率同步优化带动盈利能力仍有提升。毛利率方面，2022 年吨价同比+4.20%、吨成本同比+4.83%，成本压力下毛利率同比下降0.46pct 至50.48%。费用率方面，销售费用率同比下降0.30pct 至16.57%，管理费用率同比下降0.13pct 至3.81%。

    　　高基数下23Q1 平稳增长，盈利能力仍有提升

    　　销量方面，23Q1 实现销量82.36 万吨（21Q1/22Q1 分别为71.11/79.42 万吨），同比+3.70%，其中高档/主流/经济营收分别同比-3.36%、+8.06%、+11/37%，预计乌苏、1664 等高档仍有下滑，乐堡、重庆等中档中个位数增长。吨价方面，23Q1 吨酒营收/啤酒吨价分别为4863.78、4758.86 元/吨，分别同比+0.79%、+0.51%，吨价阶段性降速主要系中低档产品占比提升所致。

    　　23Q1 净利率同比提升1.47pct 至19.34%，主要系毛利率虽有下滑，但费用率、所得税率亦有所下降，盈利能力仍有提升。23Q1 吨价、吨成本分别同比+0.79%、+5.65%，使得毛利率同比下降2.52pct 至45.16%。

    　　吨成本上涨主要系大麦、玻瓶等采购价仍同比有所上涨。23Q1 销售费用率同比下降0.76pct 至12.95%，管理费用率同比减少0.29pct 至3.11%，此外所得税率同比下降7.78pct 至18.40%，主要系子公司扭亏为盈后递延所得税资产抵税所致。

    　　场景复苏叠加渠道精耕，期待乌苏兑现复苏弹性

    乌苏大单品餐饮场景占比高、1664 夜场等娱乐渠道占比高，随着高势能渠道持续复苏，并持续加大流通渠道推广力度，中高端品类有望回归较高增长中枢；同时BU 二次调整有利于加强区域间协同、加快渠道精耕细作，进一步强化高端化动能。此外，预计23 年吨成本涨幅环比收窄，其中大麦锁价价格涨幅明显，玻瓶、铝罐有所上涨，纸箱、油价趋势下降。综合来看，场景修复、升级延续、成本压力缓解，业绩弹性可期。

    　　盈利预测与投资建议：22 年疫情影响加重背景下，仍实现量价齐升实属不易。随着23 年场景复苏叠加渠道精耕细作，看好重啤复苏弹性，有望兑现高成长性。根据最新业绩预告调整盈利预测，预计2023-2025 年公司营收分别为159.89/180.39/200.23 亿元，同比+13.9%/+12.8%/+11.0%，归母净利润分别为16.02/19.38/22.38 亿元，同比+26.8%/+21.0%/+15.5%，EPS 分别为3.31/4.00/4.62 元，对应2023 年4 月27 日收盘价，PE 分别为32.0/26.4/22.9X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。