22 年经营承压，23 年期待向上

    22 年营收/归母净利/扣非净利140.4/12.6/12.3 亿元，同比+7.0%/+8.3%/+8.0%，22Q4 营收/归母净利/扣非净利18.6/0.8/0.7 亿元，同比-4.0%/-33.6%/-37.3%，符合业绩快报，22 年外部环境扰动及内部渠道调整对乌苏/1664 等核心单品造成冲击，成本压力下，费用收缩促净利率同比+0.1pct。

    23Q1 营收/归母净利/扣非净利40.1/3.9/3.8 亿元，同比+4.5%/+13.6%/+13.9%，啤酒量/价同比+3.7%/+0.5%，销量稳健增长，结构升级放缓，成本压力下，费效提升/税率下降带动归母净利率同比+0.8pct。展望全年，受益场景修复，高端大单品的复苏可期，叠加成本压力减弱，公司基本面有望逐步改善。预计23-25 年EPS 3.20/3.84/4.62 元，参考可比23 年PE 均值（Wind 一致预期），给予23 年44x PE，目标价140.80 元，“买入”。

    22 年销售承压，23 年逐步改善，期待大单品重回增长通道22 年啤酒量/价同比+2.4%/+4.2%，Q4 量/价同比-11.4%/+7.2%，Q4 销量下滑系疫情干扰动销所致，吨价提升系货折减少。22 年高档/主流/经济啤酒营收49.5/70.4/17.1 亿元，同比+5.7%/+7.6%/+6.3%，基地市场疫情扰动及渠道调整致乌苏、1664 等大单品受到冲击；分区域，22 年西北区/中区/南区营收同比-5.1%/+11.1%/+14.6%，大城市计划推动中/南区较快放量。

    23Q1 啤酒量/价同比+3.7%/+0.5%，1-2 月依靠自然动销出货，3 月公司积极布局旺季备货，带动Q1 销量稳健增长，乌苏/1664 仍处修复进程，23Q1高档/主流/经济啤酒营收同比-3.4%/+8.1%/+11.4%，结构升级受到影响。

    22 年成本压力凸显，23Q1 税率节约带动净利率同比+0.8pct22 年毛利率50.5%，同比-0.5pct，啤酒吨价/吨成本同比+4.2%/+4.8%，产品提价+高端化部分对冲成本上涨压力；费用端，22 年销售/管理费用率16.6%/3.8%，同比-0.3/-0.1pct，系线下投入减少、内部效率提升，所得税率同比+3.2pct，最终录得归母净利率9.0%，同比+0.1pct。23Q1 公司毛利率同比-2.5pct 至45.2%，系升级放缓、成本上涨所致（23Q1 吨价/吨成本同比+0.5%/+5.7%），销售/管理费用率12.9%/3.1%，同比-0.8/-0.3pct，费效比提升，税收优惠带动所得税率同比-7.8pct，并促使23Q1 最终录得归母净利率9.7%，同比+0.8pct。

    期待公司经营改善，维持“买入”评级

    考虑公司大单品仍处修复进程、结构升级放缓，我们下调23-24 年收入增速与毛利率，预计23-24 年EPS 3.20/3.84（前次3.31/4.05 元），引入25 年EPS 4.62 元，目标价140.80 元（前次152.26 元），维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧、需求不达预期、食品安全风险。