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    　　4 月28 日，公司公告2022 年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现总收入140.39 亿元（+7.01%），归母净利润12.64 亿元（+8.35%），扣非归母净利润12.34 亿元（+8.00%）。23Q1，公司实现总收入40.06 亿元（+4.52%），归母净利润3.87 亿元（+13.63%），扣非归母净利润3.81 亿元（+13.92%）。公司拟每股派发现金红利2.60 元（含税），分红率为99.58%。

    　　Q1 环比改善，实现量价齐升

    　　1）23Q1 主流、经济啤酒增速环比提升，高档啤酒增速环比改善。22 年，公司高档、主流、经济啤酒收入分别为49.47、70.44、17.05 亿元，同比+5.67%、+7.56%、+6.25%，23Q1 三者收入增速分别为-3.36%、+8.06%、+11.37%，高档啤酒收入下降主要受现饮渠道消费场景仍未完全恢复影响，但均已现环比改善（22Q4 三者收入增速分别为-11.18%、-0.37%、-7.40%）。

    　　2）22 年、23Q1 均实现量价齐升。22 年，公司啤酒总销量285.66 万千升，同比+2.41%，推算单价同比+4.20%；23Q1 总销量同比+3.69%，环比改善明显（22Q4 总销量-11.41%），单价继续提升（同比+0.52%）。

    　　3）南区表现靓丽，23Q1 增长加速。22 年，公司西北区、中区、南区收入分别为39.79、59.06、38.11 亿元，同比-5.09%、+11.10%、+14.57%，23Q1 收入分别同比-6.01%、+1.74%、+22.38%，南区增长加速（22Q4 西北区、中区、南区收入分别同比-49.68%、+7.61%、+7.81%）。

    　　4）经销商数量：23Q1 末，公司经销商共3057 家，较22 年末净增2 家。

    　　费用管控高效，22 年&23Q1 归母净利率逆势提升1）22 年&23Q1 归母净利率逆势提升。22 年，公司毛利率为50.48%，同比-0.46pct，归母净利率为9.00%，同比+0.11pct；23Q1 毛利率为45.16%，同比-2.52pct，归母净利率为9.66%，同比+0.77pct。

    　　2）费用率持续改善。22 年，公司销售、管理、研发、财务费用率同比-0.30、-0.13、-0.45、-0.28pct，23Q1 四费分别同比-0.76、-0.29、-0.54、-0.14pct。

    　　差异化大单品“乌苏”，支撑全国战略

    　　“乌苏”具有浓郁的新疆色彩，酒精度达到4 度以上，口感浓醇，契合烧烤、户外等消费场景，签约吴京，提升全国知名度，强化差异化“硬核”品牌形象，支撑公司大力进军东部市场，同时带动嘉士伯/1664/乐堡/重庆等大单品加速增长。22Q1 公司推出乌苏黑啤和白啤，有效推动高端化；22 年底，乌苏太烤在上海大悦城启动试营业，借助烧烤业态，为乌苏和消费者搭建线下体验场景。

    　　成长驱动：市占率提升+产品升级长逻辑清晰1）现饮渠道消费迎复苏：公司定位中高端，现饮渠道销量占比近半，随着线下出行恢复，啤酒现饮渠道有望逐步迎复苏。

    　　2）大城市计划进军东部市场：差异化大单品“乌苏”有力支撑公司进军东部市场，22 年新增大城市15 个，大城市中次高及以上产品占比高于80%。

    　　3）消费升级主旋律不变：乌苏、K1664 等中高端大单品带动公司产品结构持续升级，有望迎来量价齐升。

    　　投资建议

    　　公司是全国领先啤酒企业，成功打造差异化战略大单品“乌苏”，通过大城市计划，加速进军东部市场，布局全国。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为15.81/18.82/21.61 亿元，增速25.12%/19.02%/14.82%，对应4 月28 日PE 分别为32/27/23X（市值504 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。