事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入140.39 亿元，同比+7.0%，归母净利润12.64 亿元，同比+8.3%；其中Q4 单季公司实现营业总收入18.56 亿元，同比-4.0%，归母净利润0.81 亿元，同比-33.6%。同时公布2022 年利润分配方案，每股派发现金红利2.60 元（含税），分红率为99.6%。

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入40.06 亿元，同比+4.5%，归母净利润3.87 亿元，同比+13.6%。

    　　高端啤酒销售承压，南区收入快速增长。分产品：22 年高档/主流/经济产品收入同比+5.7%/+7.6%/6.3%，我们认为高档产品收入增速放缓或与疫情影响消费场景有关，随着餐饮、夜场等现饮渠道恢复，高端啤酒表现有望逐步改善。大城市计划持续推进，22 年新增15 个大城市，其平均增速高于大城市总体水平；大城市中次高及以上产品占比高于 80%。23Q1 高档产品收入同比-3.4%，我们认为或与22 年同期高基数、渠道调整影响有关；主流/经济产品收入同比增长8.1%/11.4%。分地区：中区、南区销售表现良好，22 年收入同比+11.1%/+14.6%，西北区收入同比-5.1%，我们认为或与新疆等核心市场受疫情影响有关。23Q1 南区/ 中区/ 西北区收入分别同比+22.4%/+1.7%/-6.0%。23Q1 公司经销商净增加2 家至3057 家。

    　　结构扰动、成本上涨致毛利率下行。22 年毛利率同比-0.46pct 至50.5%，我们认为主因吨成本承压（22 年同比+4.8%至2346.48 元/千升），其中吨原料/吨人工/吨制造费用/吨其他成本分别同比+2.9%/-4.2%/+5.2%/+19.3%.23Q1毛利率同比-2.52pct 至45.2%，我们认为或与成本压力持续（吨成本同比+5.7%）、产品结构扰动有关（高档产品收入占比同比-2.70pct）。

    　　费用收缩释放利润弹性，实际所得税率大幅降低。22 年销售费用率同比-0.30pct 至16.6%，主因工资薪酬费用率同比-0.36pct；管理/研发/财务费用率分别同比-0.13pct/-0.45pct/-0.28pct 至3.8%/0.8%/-0.4%，期间费用率同比-1.16pct 至20.8%。22 年公司盈利能力保持稳健，归母净利率同比+0.11pct至9.0%。23Q1 归母净利率同比+0.77pct 至9.7%，主要受益于：1）期间费用率同比-1.74pct 至15.8% ， 其中销售/ 管理/ 研发费用率分别同比-0.76pct/-0.29pct/-0.54pct，2）实际所得税率同比-7.78pct 至18.40%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.11、3.64、4.22 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为 108.95-124.51 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。