事件：

    　　公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入140.39 亿元，同比+7.01%；归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%；扣非归母净利润12.34 亿元，同比+8%；EPS 2.61 元/股；拟每股分配现金红利人民币2.60 元（含税）。

    　　同时，公司发布2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入40.06 亿元，同比+4.52%；归母净利润3.87 亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润3.81 亿元，同比+13.92%。

    　　投资要点：

    　　外部扰动影响销量表现，2022 公司实现稳步增长。2022 年公司吨价为4795 元/吨，同比+4.2%；受基地市场疫情多发及渠道调整影响，销量环比降速至285.7 万吨（同比+2.4%）。分产品看，公司高档/主流/经济产品收入分别增长5.7%/7.6%/6.3%，其中高档产品销量/吨价同比分别增长1.8%/3.8%，销量增速慢于公司平均预计受乌苏销量降速影响；主流产品增速最快预计受腰部产品重庆啤酒、乐堡等提振。分区域看， 公司西北区/ 中区/ 南区营收同比分别-5%/+11%/+15%，预计新疆和重庆等传统基地市场受疫情影响较大。

    　　2022 年公司盈利能力微增，净利率同比+0.1pct 至18%；一方面，公司费用优化提振盈利能力；另一方面，受原材料等成本上行影响，2022 年公司吨成本同比+4.8pct，导致啤酒业务毛利率小幅下滑0.3pct。此外，2022Q4 公司实现营收18.56 亿元（同比-4.0%），归母净利0.81 亿元（同比-33.6%），利润下滑幅度快于营业收入增速，主要系现饮消费场景缺失下销量减少。

    　　降费提效提振2023Q1 盈利表现，“大城市”计划持续推进。2023 年Q1 公司实现销量82.36 万吨（同比+3.7%），预计受春节疫情“过峰”影响，终端消费缓慢恢复；公司主流/经济产品表现相对突出，营收同比分别增长8%/11%。2022 年公司持续推进“大城市”计划并改善经销商队伍，加快华南和华东区域渠道下沉，助力大单品乌苏重拾增长能力；公司南区市场实现快速增长，2023Q1 营收同比+22%至11.1 亿元。一季度公司净利率同比+0.8pct 至9.7%，一方面受成本压力（一季度公司吨成本同比仍增长5.7%）、产品结构略下行影响，公司毛利率同比-2.5pct 至45.2%；但同时公司持续优化内部架构，稳步提效，销售费用率同比-0.8pct 至12.9%，税金及附加比率/管理费用率也同比分别下降0.2 和0.3pct，综合反应下提振公司盈利能力。

    　　“扬帆27”稳步开局，消费复苏助力公司稳健增长。公司加大渠道和终端投入，2023 年有望进一步实现区域间协同效应及销售效率的提高。作为“扬帆27”开局之年，2023 年公司预计将继续深化乌苏、1664 等高端品牌全国落地、贡献利润，同时期待中档产品重啤、乐堡等稳步起势。2022 年公司主销区域受外部环境扰动，即饮场景受限，销售端承压，而成本压力提升也对盈利兑现产生影响。2023 年外部扰动不再，啤酒行业消费场景持续修复，行业高端化趋势不改，我们认为公司亦将充分受益于消费复苏，恢复稳健增长。

    　　盈利预测和投资评级：考虑到短期公司仍受疫后消费缓慢复苏与内部调整影响，我们调整2023 年盈利预测。但长期来看，公司持续推进高端化进程，预计高端大单品乌苏、1664 将恢复高增态势，也将带动乐堡、重啤等腰部产品稳定增长。公司内部渠道和组织调整也将逐步理顺，“扬帆27”战略落地，加码中国市场，继续看好公司高端化+全国化推进。预计2023-2025 年EPS 为3.16/3.79/4.47 元，对应 PE 33/27/23 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）疫情反复影响消费需求；2）原材料价格上涨风险；3）市场竞争加剧导致费用上升；4）产品结构升级以及销量不及预期；5）食品安全问题等。