事件

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司全年实现营业收入140.39 亿元，同增7.0%；归母净利润12.64 亿元，同增8.3%；扣非归母净利润12.34 亿元，同增8.0%。22Q4 公司实现营业收入18.56 亿元，同降4.0%；归母净利润0.81 亿元，同降33.6%;扣非归母净利润0.73 亿元，同降37.3%；每股分配现金红利人民币2.60元（含税）。23Q1 公司实现营业收入40.05 亿元，同增4.5%；归母净利润3.87 亿元，同增13.6%；扣非归母净利润3.81 亿元，同增13.9%。

    　　核心观点

    　　量价齐升，部分基地市场有待进一步恢复。公司全年实现销量285.66 万千升，同增2.4%，其中，中高端及以上品牌销量同增2.4%至233.0 万千升（占比基本维持81.6%不变），叠加公司提价渐次落地，带动公司全年吨价同增4.5%至4914.60 元/千升。分区域看，南区/ 中区/ 西北区收入分别同比+14.6%/+11.1%/-5.1% 至38.10/59.06/39.79 亿元。受疫情影响，公司单Q4 实现销量33.01 万千升，同降11.4%，中高端销售收入占比同增0.1pct 至92.9%，吨价为5622.31 元/千升，同增8.4%。公司23Q1 公司实现销量82.36 万千升，同增3.7%，其中，乌苏、风花雪月和1664 销量均取得双位数增长，高档/主流/经济类产品收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%至13.28/21.52/4.40 亿元，中高档占比微降0.7pct 至88.8%，公司吨价同增0.8%至4863.78 元/千升；分区域看，南区/中区/西北区收入分别同比+22.4%/+1.7%/-6.0%至11.1/16.9/11.2 亿元，西北区销售有待进一步恢复。

    　　成本略微承压，但控费成效显著，盈利能力持续提升。毛利率方面，受原材料、包材等成本上行，叠加油价上涨、大城市计划全国拓展等影响，公司22 年生产成本承压，吨成本同增5.5%至2433.8 元/千升，毛利率同降0.5pct 至50.5%。23Q1 吨成本同增5.7%至2667.49元/千升，毛利率同降2.5pcts 至45.2%，主要系原材料上涨以及产能利用不足影响固定成本摊销等所致。费用率方面，公司22 年销售费用率同降0.3pct 至16.6%，管理费用率同降0.1pct 至3.8%，23Q1 公司销售费用率同降0.8pct 至13.0%，管理费用率同降0.3pct 至3.1%，期间费用控制良好。综合来看，公司全年净利率同增0.1pct 至18.4%，归母净利率同增0.1pct 至9.0%，扣非后归母净利率同增0.1pct 至　　8.8%，23Q1 净利率同增1.5pcts 至19.3%，归母净利率同增0.8pct至9.7%，扣非归母净利率为9.5%，同增0.8pct。

    　　全国化进攻逻辑不改，“扬帆27”顺利开局。2023 年是公司“扬帆27”计划的开局之年，展望全年，收入端，随着现饮消费等场景陆续修复，叠加公司人员调整基本到位、“大城市计划”持续拓展全国市场、进一步加大费用及资源投入，乌苏有望成长为百万吨大单品（销量维持双位数增长），同时1664、风花雪月、乐堡等亦有望保持强势增长，带动公司量价齐升。成本费用端，公司坚持对铝材等原材料进行锁价，叠加自身数字化、智能化管理体系、嘉士伯全球采购等进一步控制成本、提升管理效率、提高销售费用费效比，公司盈利能力有望进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司人员、渠道调整基本结束，在乌苏、1664 等品牌引领下，大城市计划如火如荼，费用投放方向明确，叠加行业消费场景修复，公司依托乌苏全国化进攻逻辑不改。我们预计2023-25 年归母净利润分别为15.33/18.19/21.54 亿元， 对应23-25 年EPS 分别为3.17/3.76/4.45 元，对应当前股价PE 为33/28/23 倍，给予23 年40倍PE，对应目标价为127 元，初次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；高端化及全国化发展不及预期风险。