公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入85.0 亿元（yoy+7.2%）；实现归母净利润8.7 亿元（yoy+18.9%）。23Q2，公司实现营业收入45.0 亿元（yoy+9.6%），实现归母净利润4.8 亿元（yoy+23.5%）。

    　　产品结构持续升级，南区呈现高增速。分档次来看，23H1 高档实现收入29.3 亿元（yoy+1.7%），主流实现收入43.9 亿元（yoy+11.8%），经济实现收入10.0 亿元（yoy+4.5%）；23Q2，高档、主流、经济分别同比增长6.4%、15.7%、-0.3%。

    　　量价拆分，23H1，公司啤酒销量同比提升4.8%至172.68 万吨，吨价同比提升2.3%至4822 元/吨，高端化战略下产品结构进一步升级。分地区，23H1 西北区/中区/南区实现收入25.2/34.6/23.6 亿元，分别同比增长-2.0%/3.4%/26.6%，23Q2 分别同比增长1.6%/5.0%/30.6%，三区增速环比改善，南区实现高增长。截至23H1末，公司经销商数量为2965 家，同比减少84 家，环比23Q1 末减少92 家；公司加强经销商精细化管理，将进一步提升经营效率。

    　　原料成本下降，毛利率环比改善。23H1，公司毛利率为48.5%（yoy-0.2pct），销售费用率为14.5%（yoy+0.0pct），管理费用率为3.2%（yoy-0.2pct）。23Q2，公司毛利率为51.5%（yoy+1.9pct），预计受益于原材料价格下降；销售费用率为15.9%（yoy+0.6pct），管理费用率为3.2%（yoy-0.0pct），研发费用率为0.2%（yoy-0.7pct）。综合，23H1，公司净利率为20.5%（yoy+1.9pct），23Q2 净利率为21.5%（yoy+2.2pct）。

    　　多产品全方位促发展，国际品牌受益渠道赋能。公司通过举办活动、IP 合作、携手代言人等方式，对乌苏、重庆、乐堡、夏日纷等多产品展开营销，提升消费者互动和粘性；例如夏日纷通过精准营销，在23H1 实现较高增速。受益“6+6”品牌组合策略，国际品牌利用本地品牌的资源，进入更多渠道、售点，加速成长。

    　　根据半年报，对23-24 年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为3.37、3.80、4.38 元（原预测23-24 年为3.42、4.08 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的33 倍市盈率，对应目标价为111.21 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧。