事件。23 年H1 公司实现营收85.0 亿元，同比增长7.2%；实现归母净利润为8.7 亿元，同比增长18.9%；扣非归母净利润8.5 亿元，同增19.3%。23 年Q2 实现营业总收入45.0 亿元，同增9.6%；实现归母净利润4.8 亿元，同增23.5%；扣非归母净利润4.7 亿元，同增24.1%。收入符合预期，利润略超预期。

    　　旅游复苏+场景恢复支撑销量增长，主动提价+结构升级驱动吨价上行。23 年H1 公司高档/主流/经济产品营收29.3/43.9/10.0 亿元，同比+1.7%/11.8%/4.5%， 23 年Q2 同比+6.4%/15.7%/-0.3%。量价拆分来看，1）销量：23 年H1 公司销量172.7 万千升，同比+4.8%，23 年Q2 销量90.3 万千升，同比+5.7%，我们预计乌苏上半年微增，主要依托于疆内拉动，嘉士伯增速在双位数，乐堡、重庆是主流价格带提速的重要原因；2）吨价：23 年H1 吨价4822.4 元/千升，同比+2.3%，23 年Q2 吨价4981.2 元/千升，同比+3.7%，为应对大宗原材料上涨压力，部分产品的提价调整已在Q2 体现，预计对全年吨价提升1-2pct。分地区来看，23 年H1 中区、西北和南区营收同比+3.4%/-2.0%/26.6%，主要是去年4 月份广东、福建的低基数影响，重庆、云南、湖南等地旅游业的复苏亦有一定贡献。

    　　成本改善与税务优化提供业绩弹性。23 年H1 公司毛利率同比下滑0.2pct 至48.5%，其中23 年Q2 毛利率同比上行1.8pct，主因产能利用率提升和部分原材料价格走弱，同时渠道备货也有季节性调整的影响，摊薄固定成本。成本端，公司已对部分包材延长了锁价合同，但大麦成本同比提升20%，预计全年吨成本有2-3pct 的提升。23 年H1 公司销售费用率/管理费用率同比-0.03pct/-0.2pct 至14.5%/3.2%，受益于西部大开发的税收优惠以及二季度递延所得税资产确认的增加，公司23 年H1 所得税率同比减低1.0pct 至4.8%，预计全年税务优化空间可以持续。综合来看，23 年H1 和23 年Q2公司净利润率分别为10.2%/10.6%，同比+1.0pct/1.2pct。

    　　投资建议及盈利预测。销量端：下半年我们预计公司非现饮向现饮场景的转变将会持续，进一步推动乌苏、1664、嘉士伯与乐堡等产品的稳健增长，全年整体实现量（中至中高个位数）价（中低至中个位数）齐增。成本&费用端：我们预计在锁价、套保等对冲成本压力的方式运作下，叠加商务部宣布澳麦双反政策的结束，公司下半年至明年的成本压力有望放缓；今年公司费投节奏已恢复正常，下半年将继续加强品牌建设与渠道活动，但整体税务优化空间仍在。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.16、3.69、4.13 元（前值为3.18、3.71、3.86 元），考虑到公司的高成长性，给予2023 年35x PE（前值为40x），下调目标价至111 元（前值为127 元），维持优于大市评级。

    　　风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。