核心观点
2023 年以来，随着啤酒现饮场景的逐步复苏，行业销量整体提升。
进入三季度后，公司销量继续稳健增长，主流产品保持双位数增速，高端产品阶段性承压，不改升级趋势。西北区域较上半年继续修复，南区有所降速。受产品结构及库存周期等阶段性因素影响，公司单Q3 毛利率有所下降，但澳麦“双反”政策取消，有望助力明年大麦成本下行，为公司进一步打开盈利空间，同时公司持续打造各品牌调性并加大营销推广，有望实现接力式增长。
事件
公司发布2023 年前三季度报告
公司2023 年前三季度实现营业收入130.29 亿元，同比增长6.94%，归母净利润13.44 亿元，同比增长13.67%，扣非归母净利润13.27 亿元，同比增长14.28%；
公司单Q3 实现营业收入45.24 亿元，同比增长6.51%，归母净利润4.79 亿元，同比增长5.32%，扣非归母净利润4.73 亿元，同比增长6.15%。
简评
主流产品双位数增长，西北区域持续修复
2023 年前三季度公司实现啤酒销量265.17 万吨，同比增长4.95%，对应吨价4913 元，同比增长1.9%，其中单Q3 啤酒销量92.5 万吨，同比增长5.3%，较上半年略有提速，对应吨价4891 元，同比增长1.1%。
分产品看，公司前三季度高档/主流/经济产品分别实现营收43.45/67.85/16.31 亿元，分别同比变化+0.8%/+12.4%/+3.2%，其中单Q3 高档/主流/经济产品分别营收14.1/23.9/6.3 亿元，分别同比变化-1.0%/+13.4%/+1.3%。受益于线下消费复苏，公司主流产品保持双位数增长，超过公司整体增速，高档产品阶段性承压。
分区域看，公司前三季度西北区/中区/ 南区分别实现营收37.67/53.50/36.44 亿元，分别同比变动-0.1%/+4.0%/+21.0%，其中单Q3 西北区/中区/南区分别收入12.5/18.9/12.9 亿元，分别同比变化+3.8%/+5.2%/+12.0%。去年基数较低的西北区继续复苏，环比Q2 增长提速2.2pcts（西北区Q2 同增1.6%），中区保持平稳增长，南区较上半年有所降速。
阶段性利润承压，澳麦“双反”取消打开盈利空间公司前三季度啤酒吨成本2496 元，同增2.9%，其中单Q3 吨成本2420 元，同比增长3.4%。公司前三季度毛利率49.19%，同比下滑0.51pcts，其中单Q3 毛利率50.53%，同比下滑1.09pcts，预计与公司阶段性产品结构变化、库存采购周期等因素有关。8 月初，商务部宣布终止澳麦“双反”，将缓解公司大麦成本压力，预计2024 年公司麦芽成本有望下行，盈利能力将进一步释放。公司第三季度销售/管理费用率分别为15.6%/2.18%，分别同比变动+0.36pcts/-1.30pcts。公司费用控制良好，但受毛利率拖累，公司单Q3 净利率阶段性小幅下滑。公司单Q3归母净利率10.59%，同比下降0.12pcts。
“6+6”品牌组合深化，高端化矩阵不断完善
公司拥有6+6 品牌矩阵，产品储备丰富，并着力打造各品牌的不同调性，进行营销推广，挖掘各品牌的全国化潜力，9 月公司收购首酿金麦、金贝北京的 100%的股权，交易完成后公司获得京A 系列57 个的商标所有权，助力公司继续探索精酿赛道。乌苏白啤新装“天山白”全面上市，并在上海打造第一家品牌体验店，进一步绑定品牌与烧烤美食场景联系。乐堡产品多年的调性打造和品牌培育已经逐渐展现成效，在夏天紧接携手代言人GAI 周延和早安，继续贯彻音乐营销，赞助“中国说唱巅峰对决”综艺节目，持续加强乐堡跟年轻消费者的联结。1664 在4 月推出新品 1664 Brut 法蓝干啤，5 月推出全新拍摄的广告片。夏日纷也在3 月官宣赵露思为代言人，持续渗透快速增长的露营场景。
盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入157.48、179.73、203.18 亿元，同期归母净利润为15.3、17.9、20.4亿元，对应EPS 为3.17、3.71、4.21 元，对应PE 为26X、22X、20X。
风险提示：
1、市场需求恢复不及预期：年初以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，若修复节奏不及预计，将影响公司产品销售。
2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。
3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点有所回落，明年大麦价格仍不确定，原材料价格存在波动风险，如果未来成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。