Q3 收入/净利润同比+6.5%/+5.3%，销量端受益低基数叠加新疆市场旅游热度增长好于行业，但结构表现不佳。展望后续，消费者认知维度乌苏竞争力仍在，期待调整后疆外恢复增长，乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下同样有较强增长动力。成本端看，新采购季大麦压力趋缓，包材红利延续，叠加费用端持续优化，盈利弹性小幅提升。下调23-25 年EPS 预测2.98、3.45、3.98 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　Q3 收入/净利润同比+6.5%/+5.3%，符合此前预期。公司前三季度实现收入/归母净利润/ 扣非归母净利润130.3/13.4/13.3 亿元， 同比+6.9%/+13.7%/+14.3%。其中Q3 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润45.2/4.8/4.7 亿，同比+6.5%/+5.3%/+6.2%。

    　　低基数叠加旅游热度带动销量增长，高档产品乏力压制吨价。前三季度公司累计实现销量265.2 万吨，同比+5.0%，去年同期低基数叠加核心市场新疆旅游热度影响，单Q3 销量同比+5.3%至92.5 万吨。但产品结构表现不佳，疆内中低档销量恢复、疆外乌苏及1664 承压背景下，千升酒价格同比+1.2%至4794 元。Q3 高档/主流/经济产品收入分别同比-1.0%/+13.4%/+1.3%。分区域看，23Q3 西北区/中区/南区收入同比+3.8%/5.2%/12.0%，西北区增速环比提升主要受益区域旅游复苏。

    　　结构升级偏缓致毛利承压，控费增效净利率维持稳定。23Q3 公司吨成本+3.4%至2420 元，由于结构升级偏缓，公司Q3 毛利率同比-1.09pcts 至50.5%。23Q3 公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-0.07/+0.36/-1.30pct 至6.4%/15.6%/2.2%，费用控制良好抵消部分毛利率下滑影响，Q3 归母净利率微降0.12pct 至10.6%，前三季度净利率同比+0.61pct至10.3%。

    　　投资建议：结构升级偏缓，期待改革成效。公司23Q3 销量端受益低基数叠加新疆市场旅游热度增长好于行业，但结构表现不佳。展望后续，消费者认知维度乌苏竞争力仍在，期待调整后疆外恢复增长，乐堡、重啤等产品在公司坚持培育下同样有较强增长动力。成本端看，新采购季大麦压力趋缓，包材红利延续，叠加费用端持续优化，盈利弹性小幅提升。下调23-25 年EPS预测2.98、3.45、3.98 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、乌苏疆外拓展不及预期等。