业绩简评

    　　10 月30 日，公司公告，23Q1-3 营收130.29 亿元，同比+6.94%；归母净利13.44 亿元，同比+13.67%；23Q3 营收45.24 亿元，同比+6.51%；归母净利4.79 亿元，同比+5.32%。

    　　经营分析

    　　Q3 新疆低基数下明显恢复，产品结构下行。1）分量价看，Q1-3 销量265 万吨，同比+5.0%，吨价同比+1.9%。Q3 量增5.3%、价增1.1%，主要系Q3 1664、疆外乌苏均在下滑，疆内乌苏占比提升，前期提价预计对吨价有1-2%的贡献。Q2 吨价+4%，Q3 环比放缓，主要系Q2 的1664 有个位数增长、经济产品下滑，Q3 结构有恶化。

    　　2）分产品看，Q1-3 高档/主流/经济产品收入为43.4/67.9/16.3亿元，同比+0.8%/12.4%/3.2%；高档占比-2.1pct；Q3 高档/主流/经济同比-1.0%/+13.4%/+1.3%，高档占比-2.5pct。预计Q1-3 乌苏中低个位数增长（疆内增长&疆外个位数下滑）、1664 中低个位数下滑、重庆中个位数增长、乐堡中高个位数增长、嘉士伯双位数增长、风花雪月低基数下增长很好。单Q3 乌苏约双位数增长（疆内低基数下双位数以上增长、疆外下滑），1664 略有下滑。3）分地区看，Q1-3 南区/中区/西北区收入为36.4/53.5/37.7 亿元，同比+21.0%/+4.0%/-0.1%；Q3 同比+12.0%/+5.2%/+3.8%，主要系业务单元调整影响（西北区2 个区今年新调整计入南区），同口径下西北收入增速在双位数，系去年8 月起新疆疫情较重，今年低基数下需求恢复。

    　　毛利率承压，盈利能力略有下滑。Q3 净利率同比-0.4pct，其中：

    　　1）毛利率同比-1.1pct，吨成本Q3 同比+3.4%（环比持平）、Q2 同比下滑，吨成本压力加重系大麦等原材料全年仍有压力+季度间调节影响；2）销售费率/管理费率同比+0.4/-1.3pct，疫后促销活动有增加，但经营效率持续改善；3）研发费率同比-0.6pct，系季度间计提节奏影响；4）所得税率同比+0.9pct 至20.6%。Q1-3 净利率+1.1pct，Q1-3 吨成本同比+2.9%，毛利率/销售费率/管理费率同比-0.5/+0.1/-0.6pct，所得税率-2.6pct 至19.6%。

    　　Q4 低基数，预计23 年乌苏有望实现80+万吨，Q2 福建换新领导后已走出底部、边际向好；预计Q4 上海、浙江、广东等地也有望落地多补齐渠道短板的动作。展望24 年，佛山工厂投产预计将新增5-6kw 折旧摊销（但有望带来1kw 运费改善），随着低价包材、澳麦投入使用，预计成本端将环比向好。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑成本改善进度、乌苏改革节奏，我们调整盈利预测，预计23-25 年利润增速+14%/19%/15%，对应EPS 为2.99/3.56/4.09 元（下修3%/5%/6%），当前股价对应PE 为28/23/20X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　乌苏全国化低预期；原材料上涨过快风险；区域竞争加剧风险。