事项：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营业总收入130.3 亿元，同增6.9%；实现归母净利润13.44 亿元，同增13.7%；扣非后归母净利润为13.27 亿元，同增14.3%；单Q3 公司实现营业总收入45.24 亿元，同增6.5%；实现归母净利润4.79 亿元，同增5.3%；扣非后归母净利润为4.73 亿元，同增6.2%。

    　　评论：

    　　销量优于行业，但结构承压、吨价涨幅收窄，拖累营收表现。销量端，单Q3公司实现啤酒销量92.5 万千升，同增5.3%，表现优于行业，主要系重啤基地市场在中西部受天气影响较小，叠加低基数下疆内及云南等地旅游复苏拉动。

    　　结构上，单Q3 高档/主流/经济产品分别实现收入14.1/23.9/6.3 亿元，同比-1.0/+13.4/+1.3%，占比分别同比-2.5/+3.2/-0.8pcts。具体来说，受消费力及渠道调整等因素影响，疆外乌苏及1664 等高端产品Q3 表现承压，而乐堡、重庆等中档品牌延续较好增长趋势，同时疆内销售复苏带动中低档乌苏增量。因此，23Q3 公司实现吨价4891 元/千升，同增1.1%，涨幅有所收窄。

    　　成本压力致毛利率下滑，Q3 业绩略低预期。成本端，公司大麦及包材锁定全年价格，因此除Q2 受益于季节性产能利用率优化外，Q3 吨成本同增3.4%至2420 元/千升，涨幅有所回升。产品结构与成本承压致23Q3 毛利率同降1.1pcts至50.5%。此外，Q3 销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.3/-0.6pcts 至15.6%/2.2%/0.1%，公司销售端继续投入费用塑造品牌，管理费用因去年同期计提嘉威相关诉讼费用故今年有所下降，研发费用降低主要与计提节奏上有关、预计全年变化不大。此外资产减值损失同增2500w，占收入比重增加约0.5pct 也一定程度上压制利润表现。综上，单Q3 实现归母净利率10.6%，同降0.1pct；归母、扣非净利润分别同增5.3%、6.2%，略低于市场预期。

    　　全国化、高端化逻辑不改，品牌布局、渠道能力夯实。23 年消费力疲软、成本压力、渠道调整、中低档产品结构性复苏等影响下，公司报表端业绩表现较为平淡。但我们认为中长期看，在高端化时代下，啤酒销售半径扩大、竞争品牌权重增加，公司品牌调性塑造能力领先，全国化高端化逻辑不改。且公司从品牌矩阵建设到渠道管理，能力在逐步夯实：一是品牌端，全国化推广的重心更加均衡，从过去的乌苏为刀，到加强乐堡流行文化营销、重庆品牌地域特色宣传，来年发力全国化的子弹更加丰富；二是渠道上，过去管理较粗放，如今针对不同阶段市场搭建对应经销商管理及培训体系，精细化管理有望强化市场把控能力、修复渠道推力。预计后续随需求逐步回暖，增长势能有望逐步修复。

    　　投资建议：夯实经营能力，调整以待来年，维持“强推”评级。受消费力、渠道力及成本等因素影响，公司短期业绩承压。但品牌塑造能力依旧突出，量增与升级逻辑不改，来年随需求回暖，公司乐堡与重庆等品牌发力全国化、渠道能力夯实，增长势能有望修复，叠加成本红利释放，进一步利好业绩成长。

    　　考虑结构及成本压力，我们下调2023-2025 年EPS 预测至2.98/3.53/4.04 元（原23-25 预测为3.10/3.68/4.21 元），对应23-25 年P/E 为28/24/21 倍。给予24 年目标PE 30X，对应目标价106 元（原目标价110 元），维持“强推”评级。

    　　风险提示：渠道调整不及预期、雨水洪灾、成本大幅上行、疫情反复等。