事件：23 年前三季度实现营业收入130.3 亿元，同比+6.9%；归母净利润13.4亿元，同比+13.7%；扣非归母净利润13.3 亿元，同比+14.3%。其中，23Q3 实现营业收入45.2 亿元，同比+6.5%；归母净利润4.8 亿元，同比+5.3%；扣非归母净利润4.7 亿元，同比+6.2%。

    　　需求疲软致升级速度放缓，大城市计划稳步推进。拆分量价来看：Q3 公司啤酒销量为92 万千升，同比+5.3%，优于行业，Q3 啤酒行业产量同比-5.5%；Q3的ASP 约4794 元/吨，同比+1.2%，量价齐升推动收入增长。分产品看：受需求疲软影响，公司产品结构升级速度放缓，主流及经济产品增长较快。Q3 高档产品实现收入14.14 亿元，同比-1.0%；主流/经济产品的收入分别为23.91/6.29亿元，同比+13.4%/+23.1%。分区域看：随着大城市计划的持续推进，以及云南等基地市场旅游旺季，南区增长较快，Q3 实现收入12.90 亿元，同比+12.0%。

    　　中区及西北区受经济恢复较慢影响，Q3 分别实现收入18.91/12.53 亿元，同比+5.2%/3.8%。

    　　前三季度成本压力致毛利率下降，费效比提升改善净利率。1）23 年前三季度/23Q3 公司毛利率分别为49.19%/50.53%，同比-0.51/-1.09pcts，主要系产品结构升级速度放缓，以及大麦等原料价格仍存在压力。2）23 年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为14.90%/15.60%，同比+0.11/+0.36pcts，主要系旺季公司加大营销宣传。3）23 年前三季度/23Q3 管理费用率分别为2.82%/2.18%，同比-0.55/-1.3pcts，主要系公司加强管理人员费用控制。4）综合来看，23 年前三季度/23Q3 公司销售净利率达到20.79%/21.36%，同比+1.08/-0.36pcts。

    　　受消费力影响，结构短期承压。从量的角度看，重啤三季度表现优于行业，大城市计划下公司持续对空白区域进行覆盖，拉高整体销量。但由于公司高端产品销量占比较高，三季度整体消费承压的背景下，主力高端大单品乌苏（疆外）以及1664 的销量均受到负面冲击，影响整体吨酒价。其他大单品方面，乐堡、嘉士伯继续维持较好表现。我们认为公司产品力优势仍在，短期表现囿于外部环境，若消费环境回暖，升级速度有望加快。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到消费环境仍承压，我们下调重庆啤酒2023-2025年归母净利润分别至14.25/17.01/19.31 亿元（较前次下调9%/7%/8%），折合2023-2025 年EPS 分别为2.95/3.51/3.99 元，对应PE 分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。