Q3 销量表现优于行业，高档大单品仍待修复

    　　23Q1-3 营收/归母净利/扣非净利130.3/13.4/13.3 亿元，同比+6.9%/+13.7%/+14.3%；23Q3 营收/归母净利/扣非净利45.2/4.8/4.7 亿元，同比+6.5%/+5.4%/+6.2%。经营端，Q3 啤酒量/价同比+5.3%/+1.2%，销量增长受益新疆低基数修复及重庆等基地市场的旅游热度；盈利端，乌苏、1664 等高档单品因消费疲软/渠道调整等因素仍处修复进程，中档酒受益基地市场的产品迭代实现较优表现，成本压力下Q3 毛利率/归母净利率同比-1.1/ -0.1pct。

    　　展望未来，期待消费复苏带动公司核心大单品持续恢复，澳麦双反取消有望带动成本压力缓解。预计23-25 年EPS 2.98/3.49/3.96 元，参考可比24 年均25xPE（Wind 一致预期），公司高档产品有望受益宏观经济复苏、实现恢复弹性，认可溢价，给予24 年30x PE，目标价104.7 元，“买入”。

    　　中档酒表现较优，结构升级有所放缓

    　　23Q3 啤酒销量达92.5 万千升，同比+5.3%；吨价4793.9 元，同比+1.2%。

    　　销量端，23Q3 公司销量表现优于行业平均水平（23Q3 行业产量同比-3.5%），分区域看，新疆地区低基数修复、重庆等基地市场旅游热度攀升带动其销售表现更优，沿海区域因BU 与渠道调整等因素仍处恢复期。结构端，23Q3 高档/主流/经济啤酒营收14.1/23.9/6.3 亿，同比-1.0%/+13.4%/+1.3%；其中重庆等中档产品依托基地市场的结构迭代实现较快增长，高档产品中乌苏/1664 表现偏弱，嘉士伯表现较优，期待消费力复苏引领高档酒重回高增通道。截至23Q3 末，经销商共2965 名，环比23Q2 末持平。

    　　结构升级放缓，成本压力持续，23Q3 归母净利率同比-0.1pct23Q1-3 毛利率同比-0.5pct 至49.2%（23Q3 同比-1.1pct 至50.5%）。23Q3吨酒收入/吨成本同比+1.2%/+3.4%，销量增长带动产能利用率提升，但成本压力因素仍存、结构升级有所放缓，综合影响下毛利率同比有所下滑。费用端，23Q1-3 销售费率/管理费率分别达14.9%/2.8%，同比+0.1/-0.6pct（23Q3 同比+0.4/-1.3pct 至15.6%/2.2%），Q3 销售费率增加主因线下活动投放随Q3 旺季到来有所增加；管理费率持续缩减。23Q1-3 录得归母净利率同比+0.6pct 至10.3%（23Q3 同比-0.1pct 至10.6%）。

    　　增长势能有望延续，维持“买入”评级

    　　考虑公司渠道调整等对中高档啤酒销售仍有影响，我们下调盈利预测，预计23-25 年EPS 2.98/3.49/3.96 元（前次为3.07/3.71/4.45 元），目标价104.7元（前次116.66 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。