2023Q3 公司收入/净利润分别同增6.5%/5.3%，报告期内销量表现亮眼。吨价拖累了毛利率表现，三季度毛利率同比-1.1Pcts；销售费用保持稳定的投放。

    　　展望2023Q4，公司有望继续在全国范围内推进高端化，发挥渠道和品牌优势，持续优化大城市计划内投放结构，进一步带动公司全国化进程。从长期维度看，看好公司以扬帆27 战略为核心方向，积极推进大城市计划，推动高端产品比例提升，并完善组织架构，维持“买入”评级。

    　　2023Q1-Q3 收入/归母净利同比+6.9%/+13.7%。2023Q1-Q3 公司实现营业收入130.3 亿元、同增6.9%；归母净利润13.4 亿元、同增13.7%；扣非归母净利润13.3 亿元、同增14.3%。其中，2023Q3 公司实现营业收入45.2 亿元、同增6.5%；归母净利润4.8 亿元、同增5.3%；扣非归母净利润为4.7 亿元、同增6.2%。

    　　宏观承压下保持量价齐升，产品端表现良好。分量价看，①量：2023Q1-Q3 公司啤酒销量为约265 万千升、同增5.0%（ 2023Q1/Q2/Q3 销量分别为82.4/90.3/92.5 万千升、同比+3.7%/+5.7%/+5.3%），公司乐堡、重庆等核心产品表现良好。②价：2023Q1-Q3 公司啤酒吨价为4812 元/千升、同增1.9%（2023Q1/Q2/Q3 同比+0.5%/+4.0%/+1.2%）。“6+6”的优质产品组合保持稳定的表现。分产品档次看，高档/主流/经济产品分别实现收入43.4/67.9/16.3 亿元、同比+0.8%/+12.4%/3.2%，高档/主流产品收入占比同比-2.1/+2.5Pcts。分地区看，2023Q1-Q3 西北区/中区/南区分别实现收入37.7/53.5/36.4 亿元、同比-0.1%/+4.0%/+21.0%，南区收入延续了上半年强劲的增长表现。

    　　盈利分析：成本短期承压下，盈利能力仍实现增长。2023Q1-Q3 公司毛利率同减0.5Pct 至49.2%（Q1/Q2/Q3 毛利率同比-2.5/+1.8/-1.1Pcts），其中公司2023Q1-Q3 吨成本同增2.9%（Q1/Q2/Q3 吨成本同比约+5.7%/-0.1%/+3.4%），啤酒成本短期承压。费用率方面，公司2023Q1-Q3 销售费用率同比持平上下；管理费用率同减0.6Pct 至2.8%。2023Q1-Q3 公司净利润率同增0.6Pct 至10.3%，扣非净利润率同增0.7Pct 至10.2%，盈利端稳中有进。

    　　未来展望：核心产品引领高质量发展，扬帆27 战略助力全国化。展望2023Q4，公司有望继续在全国范围内推进高端化，发挥渠道和品牌优势，持续优化大城市计划内投放结构，进一步带动公司全国化进程。长期看，随着2024 年佛山工厂的投产，有望进一步提升公司供应端的综合能力，实现进一步降本增效。产品端，乌苏深度绑定烧烤美食场景，差异化打法持续放量；重庆品牌加强本土连结，提升消费者粘度；1664、乐堡、嘉士伯等品牌持续创新、积极投放，为高端化进程做出有效贡献。我们看好公司以扬帆27 战略为核心方向，逐步完善组织架构，最终实现综合实力再提升。

    　　风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济增速承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争日益加剧；公司啤酒高端化低于预期；公司全国化低于预期；食品安全问题。

    　　盈利预测、估值与评级：在短期宏观环境具备压力叠加啤酒行业竞争加剧背景下，我们认为公司全国化稳步推进，在稳固西部基地市场的基础下逐步拓展东部机会市场，完善组织架构及人员调整，将大城市战略、扬帆27 战略落实到位，在长期维度保持产品结构升级态势。考虑到啤酒消费复苏节奏放缓，我们调整2023/2024/2025 年EPS 预测为3.00/3.33/3.75（原2023/2024/2025 年EPS 预测为3.19/3.74 /4.31 元）。海外成熟市场全球龙头企业嘉士伯、喜力未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）为高个位数至低双位数，当前2024 年Bloomberg 一致预期PE 估值约15 倍。我们预计公司未来三年核心净利润增长具备高确定性、预计增速保持15%左右，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2024 年28 倍PE，对应目标价93 元，维持“买入”评级。