事件：重庆啤酒发布2023 年年报，公司23 年实现营收148.15 亿元，同比增长5.53%，全年实现啤酒销量299.75 万吨，同比+4.93%，对应吨酒价格增速达0.48%，实现归母净利润13.37 亿元，同比增长5.78%，实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比增长6.45%。根据年报，公司23Q4 单季度实现营收17.86 亿元，同比下滑3.76%，归母净利润亏损0.07 亿元，同比转亏。

    　　高端化稳步推进，驱动吨价稳健增长

    　　公司23 年啤酒销量分结构来看，高端档次和主流档次量增为主，经济档次则价增亮眼，1）销量方面，公司23 年结构升级仍稳健推进，高档/主流/经济档次啤酒分别实现销量143.75/146.16/9.84 万吨，同比分别+3.98%/5.97%/3.8%，高档增速亮眼，主流及以上档次销量占比提升了0.04pct；2）吨价方面，公司高档/主流/经济档次啤酒分别实现价增+1.15%/-0.31%/+6.03%。

    　　毛利率承压，费率改善一定程度上抵消净利率波动公司23 年高档/ 主流/ 经济档次吨成本均有上涨， 分别为4.8%/1.3%/5.1% ， 驱动毛利率分别变动-1.56/-0.88/0.77pct 至55.01%/42.96%/12.92%，若分为国际品牌和本土品牌来看，毛利率分别变动+1.4/-2.92pct 至54.7%/46.9%，我们推测整个啤酒业务毛利率的下降主要是受原材料成本上涨的影响，而本地品牌毛利率的下降预计主要为疆外市场乌苏品牌的下滑所拖累。

    　　费率层面，受原材料成本等因素的影响公司毛利率下滑了1.33pct至49.15%，同时由于销售费用率对比同期增长了0.53pct 至17.1%，造成毛销差缩窄了1.86pct 至32.05，但其他费用率的改善一定程度上抵消了以上对净利率的影响， 管理/ 研发/ 财务费用率分别变动-0.47/-0.61/-0.01pct 至3.34%/0.18%/-0.41%，净利率仅下降了0.13pct至18.3%。

    　　展望2024 年，我们预计原材料成本的改善将驱动公司盈利水平稳步提升，而由于啤酒的价格绝对值较低，预计高端化升级仍将持续推进。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到公司23 年业绩低于此前预期，我们下调了公司24-25 年的盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为14.3/15.29/16.17亿元（原24-25 年为17.63/20.95 亿元）对应PE 分别为22/20/19 倍。

    　　考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先，且具备较多高端国际和本土品牌，给予公司24 年27 倍PE 进行估值，对应目标价80.57 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。