事件：公司发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。其中，2023Q4 实现营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07 亿元，同比-109.23%（22Q4 为0.81 亿元）；扣非归母净利润-0.13 亿元，同比-117.73%（22Q4 为0.73 亿元）。

    高端化节奏略有放缓，销量增长为主要业绩贡献。（1）2023 年全年公司量价齐升趋势不改，但内部结构略有分化。整体来看，23A/23Q4 啤酒销量分别同比+7.5%/+4.8%达到299.8/34.6 万吨，吨价分别同比+0.5%/-9.3%，外部宏观经济影响下Q4 高端化进程受到影响。（2）分价格带看，2023 年8 元以上高档酒（嘉士伯、乐堡、1664 和红乌苏等）收入同比+5.2%至88.5 亿元，占整体收入的60%，销量同比+4.0%至143.7 万吨，吨价同比+1.2%至6160 元/吨，维持较好趋势。以重庆、乌苏等品牌为主的4-8 元主流酒23 年收入同比+5.6%至53.0 亿元，其中销量/吨价分别同比+6.0%/-0.3%，我们预计主要系主流产品放量导致整体高端化节奏有所放缓。4 元以下经济酒23 年收入同比+10.1%至2.9 亿元，其中销量/吨价分别同比+3.8%/+6.0%，产品结构局部优化。（3）分区域看，23 年西北区/中区/南区分别实现营收40.2/60.8/43.3 亿元，同比+1.1%/+3.0%/+13.7%，23Q4 西北区/中区/南区营收分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%，基地市场恢复明显。

    成本压力和费投增加扰动利润，利润弹性有待释放。2023 年公司吨酒成本同比+3.2%，其中高档/主流/经济产品吨成本分别同比+4.8%/+1.3%/+5.1%，在吨成本显著提升的情况下受益于产品结构改善和内部供应网络优化等措施，整体毛利率同比-1.3pct 至49.1%；单Q4 吨酒成本同比+5.9%，毛利率同比-6.8pct 至48.8%。

    从费用端来看，23 年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.4/-0.6pct，在竞争激烈的啤酒市场环境中，公司加大费用投放持续巩固市场份额，综合影响下全年归母净利率同比微增0.02pct 至9.02%。23Q4 公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.9/+0.2/-0.6pct，在吨价下滑幅度较大的情况下费用投放的增加导致单季度归母净利率为-0.42%，同比由盈转亏。公司2023 年拟每股分配现金红利2.80 元，分红率达到101.4%，21/22 年分别为83.0%/99.6%，分红率持续提升且维持高位，提振市场信心。

    投资建议：回顾23 年，虽然23Q4 受宏观消费需求弱复苏影响业绩略低于预期，但2023 年全年乐堡品牌量价齐升，重庆、嘉士伯、夏日纷等品牌势能持续释放，公司组合策略成效逐步显现，场景化营销深入人心。展望24 年，公司在对行业持谨慎乐观的态度下制定营收中到高个位数增长的目标，仍将依托“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合推动高端化发展与销售模式革新拓展，本地品牌将继续深化本地连接；持续投资乌苏品牌，依托大城市2.0 积极拓展分销网络；国际品牌持续围绕目标群体进行精细化运营，长期核心竞争力凸显。我们依据公司经营目标对盈利预测进行调整，预计2024-2026 年实现营收157.5/166.8/176.1 亿元，同比增速为6.3%/6.0%/5.6%；实现归母净利润14.6/15.9/17.2 亿元，同比增速为9.4%/8.7%/8.3%，对应PE 为21x/20x/18x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。