公司发布202 3年年报：

    Q4：营收17.86 亿（-3.8%），归母-0.07 亿（同期0.81 亿）。

    Q1-4：营收148.15 亿（+5.5%），归母13.37 亿（+5.8%）。

    此前已发快报，符合预期。

    同时公司23 年分红13.55 亿，分红率101%（去年100%）。

    收入端：升级放缓但国际&南区亮眼

    量价拆分：23A 销量300 万吨（+4.9%），吨价4818 元（+0.5%），Q4 量+4.8%/价-9.3%，均价下行因22Q4 基数高&货折少。

    分价格：23A 高档/主流/经济收入各89 亿/ 53 亿/3 亿，同比+5.2%/+5.6%/ +10.1%，其中销量同比+4%/ +6%/ +3.8%，主流价格带是量增主力（预计乐堡和重啤销量+高单位数），高端的疆外乌苏及1664 仍处恢复期。

    分品牌：23A 国际/本土品牌收入各53/82 亿+8%/+4%，国际品牌表现更优。

    分区域：23A 西北/中区/南区收入各+1%/+3%/+14%，南区表现亮眼，24Q2 佛山工厂投产缓解产能不足问题。

    盈利端：成本上涨但控费得当

    成本上涨：23A 毛利率49.1%/-1.3pct，因吨成本上涨+3.2%；Q4毛利率48.8%高基数下同比-6.8pct。

    费率下降：23A 归母净利率同比+0.02pct 至9.02%，销售费率+0.53pct 但管理/研发费率-0.47/ -0.61pct，控费得当。

    投资建议：24 年结构升级持续，维持“买入”

    我们的观点：

    考虑24 年大麦成本下降及佛山工厂Q2 投产增加5kw 摊销，预计总成本持平；主看公司结构升级，预计疆外乌苏销量持平，主流价格带仍是量增主力。24Q1 吨价提升打消降级担忧。

    盈利预测：我们预计2024-2026 年公司实现营业收入158/166/176亿元，同比+6.4%/+5.3%/+5.8%；实现归母净利润15/16/18 亿元，同比+11.0%/ +10.0%/ +7.5%；当前股价对应PE 分别为21/19/18倍，假设24 年分红率100%，股息率4.8%，估值处历史较低水平，维持“买入”评级。

    风险提示：

    需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。